东吴证券-同和药业-300636-原料药产能释放、CDMO放量，迎来二次成长-211229

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公司是高增速+高确定性的高端特色原料药龙头：公司专注于提供高质量、高壁垒原料药产品，主要品种均有DMF文件，且通过多地区GMP检查，具备专利原料药快速跟进能力。

短期来看，新产能释放、技改完成、上游涨价传导、替格瑞洛等新品放量将快速修复短期业绩；长期来看，新品种原料药专利到期后快速跟进、CDMO业务放量提供长期业绩支撑。

根据我们测算，2021-2026年原料药收入年复合增速有望保持30%，CDMO业务提供业绩弹性，据产能估计2025年公司收入很可能突破20-25亿元。

增量1：公司具备专利悬崖后快速仿制的能力，GMP产能帮助公司稳抓机会：近年大批重磅专利原研药相继到期，带来仿制药放量的同时推动原料药的需求快速提升。

公司做好充分的项目储备，包括利伐沙班、阿哌沙班、米拉贝隆、非布司他、维格列汀、7-甲氧基萘满酮等多个重磅产品。

其中，替格瑞洛在2021年3月通过CDE审批，6月通过GMP检查，将率先为公司提供高毛利收入。

产能方面，新建二厂区保证新产品产能供应，其中一期四个合成车间已进入设备安装调试阶段，根据公司预计，2022年4月可试生产。

一期厂房产能对应5亿元收入，二期对应10亿元收入，产能的释放保证公司未来新品种的快速增长。

增量2：2021是CDMO爆发元年，2022-2025年提高业绩弹性：公司依托酶催化、微通道反应等技术和GMP生产能力，客户包括全球前20原研药企。

公司订单充足，常规生产商业化品种7个，完成报批和正在报批的品种17个，在研品种近30个。

产能方面，公司新建二厂区部分产能用于CDMO业务，打破现阶段产能瓶颈问题。

公司2021年前三季度CMO/CDMO项目销售额同比增长66.8%，业务开始进入放量周期。

随着现有项目放量和推进，加上先签订的扩展，我们预计2022年收入可达1亿元，CDMO收入将迎来爆发期，为公司提供高弹性、高毛利收入。

存量：存量品种受益于产能扩张和技改：公司老品种均保持稳定增长。

其中加巴喷丁在2021年完成技改和扩产，2022年产能将从1000t扩产到1800t，2021年开始有望迎来快速放量，毛利率有望对比2019年迎来15-20pct的回升。

塞来昔布在下游客户石药和百洋中标集采后进入放量期，仍有上升空间；日本注册成功后，也将提供增量收入。

盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年归母净利润分别为0.88、1.51、2.61亿元，增速分别26.1%、70.5%、73.3%，2021-2023年P/E估值分别为58X、34X、20X；基于公司原料药新品种放量在即和CDMO业务将进入爆发期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；CDMO业务不及预期；汇兑损益风险。