中信证券-信说策略：2022城投展望，政策、风险和机会-211229

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监管新常态下，预计2022年城投依然有压力，但公开债实质违约的可能性小。

我们认为2022年的风险主要来自尾部风波和品种层面的估值调整。

机会方面，江浙省份依然可以执行下沉策略，中部省份关注发债资源再分配和隐债显性化空间。

▍城投目前处在严监管周期，存在两个特点。

第一个特点是分类监管，债务风险等级、隐债化解进度等都会对实际面临的监管强度造成影响。

第二个特点是有保有压。

压的一面在于隐债“控增量，化存量”的监管底线不会动摇，保的一面在于监管多次强调防范“处置风险的风险”。

▍展望2022年城投政策，“分类监管+有保有压”料将延续，但各有变化。

首先是分类监管，对于债券增量过快的区域，预计会从审批端进行一定的约束，从而影响发债资源分配。

其次是有保有压，预计会先强调保，后强调压，“适度超前开展基础设施投资”下，城投的合理融资需求必然要先得到保障，但2022年三季度之后可能会着力化解风险，届时可能压的一面更占上风。

▍结合监管思路，预计2022年城投债净融资小幅缩量，结构上“共同富裕”。

总量方面，预计2022年全年净融资在1.3万亿左右，与2019年持平。

结构方面，预计明年的再分配依据将是多维的，“共同富裕”的指导精神会被纳入考虑，“低债务率+低城镇化率”省份或受益。

▍2022年的风险之一，仍在于尾部平台风险，但也要辩证看待。

展望2022年，尾部平台贷款逾期可能会逐渐增加，但城投尾部风险对于债券投资人而言，需要辩证地去看待。

首先，实际能下沉到尾部城投的机构并不多；其次，尾部平台的非标、贷款逾期只会影响当地以及其他网红区域的债券估值和融资环境；最后，虽然出险品种开始从非标扩散至贷款，但债券端的违约风险反而是在降低的，信心主要来自于三方面：意识、技术、底线。

总的来说，2022年城投尾部风险依然存在，但预计其影响将基本限于尾部区域和市场联想区域，表现形式也或将以估值波动为主，公开债实质违约的可能性极小。

▍2022年的风险之二，在于品种利差的均值回归。

展望2022年，江浙城投债下沉的共识强烈，且供给减速，区域层面的城投债估值反弹预计不会产生趋势。

我们认为2022年城投债估值层面的风险主要来自于品种层面，本轮收紧时期，机构在回避资质下沉的前提下追逐票息，导致中高评级城投债的私募利差、永续利差都被压缩，但这些品种层面的溢价收窄，可能在2022年出现均值回归。

▍2022年城投债适合走中间路线。

第一个方向是江浙城投债继续下沉，预计这种策略在明年依然奏效，原因包括：首先，“全省一盘棋”具有合理性；其次，这些区域的偿债压力主要分布在2023年~2024年，2022年的到期压力并不大，而且即便按照最严格的发债政策，也能够保障借新还旧，再融资环境也比较明朗。

第二个方向是中部省份，结合发债资源再分配和隐债显性化空间这两条逻辑，河南省和四川省是比较值得配置的中部省份。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期；土地出让收入超预期下滑。