安信证券-2021年信用债市场回顾：五个阶段与四个关键词-211228

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2021年信用债市场回顾（1）年初-春节前：资金面主导波动，信用债收益率先下后上。

2021年初资金较为宽松，信用债收益率延续上年末的下行趋势，信用利差主动收窄。

1月下旬流动性明显收紧，收益率转为上行，信用利差被动收窄。

期间信用债净融资有所改善，但中低资质国企取消发行金额仍处于较高水平。

（2）春节后-5月末：资金宽松叠加“资产荒”下的信用债小牛市。

春节后至5月末资金持续宽松，而期间信用债供给偏少，尤其是5月，受年报数据更新以及城投债发行审核趋严等因素影响，信用债净融资罕见转负。

流动性宽松叠加信用债供给缺位推动信用债收益率大幅下行，中票收益率1年、3年各平均下行50BP、40BP左右，信用利差主动收窄25BP、15BP左右。

期间华夏幸福、华融等多起超预期的信用风险事件发生，信用分层在3月-4月达到高峰，表现为：①地产和过剩版块明显偏弱；②城投“区域抱团”明显；③品种利差大幅压缩，商业银行二级资本债、永续债等受到追捧。

期间信用债发行“短期化”趋势延续。

（3）6月：信用利差短暂走阔，国企信用修复开始。

6月信用债负面舆情明显增多，①受评级新规落地影响信用债迎来一波评级下调潮；②上海电气、山东航空等国企信用事件引发市场关注。

叠加资金面边际收敛，6月信用债收益率出现一波上行，信用利差平均走阔10BP左右。

同时，6月开始出现较为明显的国企信用修复迹象，6月21日，永煤展期债券“20永煤SCP007”兑付。

河南国企净融资6月大幅增加，天津国企净融资6月首度回正，采掘行业国企净融资也在6月首度回正。

（4）7月-8月：降准后信用债走强，过剩产能债估值大幅修复。

受7月初降准影响，信用债收益率快速下行，7月-8月上旬中票收益率1年、3年平均下行30BP、35BP左右，信用利差收窄5BP、10BP左右。

期间国企信用修复与大宗商品价格上涨叠加，过剩产能债迎来一波明显的上涨行情。

（5）9月-12月：房企流动性危机演化，信用利差宽幅震荡。

9月恒大事件发酵，10月房企流动性危机加速扩散。

叠加行理财净值化整改、利率小幅调整、资金面边际收敛等因素，9月信用债市场走弱。

10月以来，信用利差整体偏震荡，信用债交易以高等级主体适当拉久期为主，AAA中票3年-1年期限利差明显压缩。

2021年信用债市场的四个关键词（1）房企流动性危机。

2021年房企违约（展期）数量创历史之最，从前三季度的“点状”违约到10月以来的“块状”违约，演化为一场典型的房企流动性危机。

9月以来先后出台了四轮相对集中的化解政策，房地产“政策底”已经见到。

但开发贷、债券发行和一般监管资金符合条件自由取用能否覆盖到消除流动性危机所需的足够数量的房企还有待进一步观察和验证。

（2）国企信用修复。

为对冲永煤事件影响，继2020年11月金融委表态后，上半年各部委和地方出台多项政策维护国企融资稳定，包括3月国资委指导意见出台，4月国企版“三条红线”落地，各地集中召开“恳谈会”并成立信用保障基金等。

5月起部分区域国企开始出现信用修复迹象，6月修复更加明显。

国企信用修复与大宗商品价格上涨推动过剩产能债7月起大幅反弹，成为今年表现最好的信用债品种之一。

（3）城投抱团。

2021年城投相关监管政策密集推进，叠加下半年土地市场下行导致部分区域土地出让收入锐减，以及局部区域城投负面舆情增多，城投债投资高度抱团于财政实力强、债务管理能力高的区域。

2021年信用利差压缩幅度最大的是浙江AA平台和江苏AA+平台，而天津、甘肃等省份的AAA平台信用利差仍在走阔。

（4）二级资本债受追捧。

在信用分化、优质资产缺乏的背景下，2021年机构加大品种利差的挖掘，高等级银行次级债（包括永续债和二级资本债）受到追捧，其中二级资本债表现尤其亮眼。

2021年二级资本债一级供应相对充足，二级成交活跃度持续上升。

供需两旺推动收益率大幅下行，其中年初到7月收益率下行较快，8月受理财监管趋严影响出现短暂调整，10月以来收益率再度持续下行。

全年来看，中债3YAAA-商业银行二级资本债到期收益率累计下行80BP左右。

数据统计不完整、信用风险演化超预期等。