安信证券-商汤~W-0020.HK-人工智能独角兽，静待厚积薄发-211228

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■从实验室走向商业，人工智能版图初成。

2014年10月，汤晓鸥团队发布GaussianFace人脸识别算法，在全球首次突破人眼识别能力后创立商汤科技，开启了将实验室成果推向商业化的路径。

基于创始团队对于人工智能技术的深刻理解，公司打造了强大的人工智能基础设施SenseCore，并针对智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大核心领域研发了多个软件平台，形成了非常丰富且完善的产品矩阵与服务方案。

得益于夯实的技术能力，公司目前已服务超过1200家客户，商业化之路成功启航。

■AI应用场景快速增加，规模化成为行业竞争关键。

目前人工智能产业底层技术与算法已基本成熟，制约行业发展的关键在于与场景的深度融合。

在5G技术的推动下，物联网与工业互联网的快速发展，行业应用场景将极大丰富，为能够快速实现规模化生产的厂商提供了巨大的行业机遇；同时，从单个厂商的财务角度出发，规模化产生也将更好地平衡高研发投入所带来的成本，从而更好地改善入局者的财务报表。

■具备规模化潜力，静待厚积薄发。

透过Sensecore与多个软件平台的业务布局，我们发现公司已经形成了一套成熟的人工智能模型生产体系：底层以强大的算力与算法做支撑，保证技术能力的领先性；采用基模型与衍生模型两阶段法保证技术的可延展性，具备规模化潜力。

以上布局与积累使公司具备承接前端客户复杂需求的能力，能够处理更多的长尾场景，由此产生的规模效应在财报上也有所体现，2021年剔除以股份费用影响后，研发费用与管理费用均出现明显下降，且经营亏损有所改善。

我们看好公司的规模化潜力，或将助其获得更大的市场份额。

■投资建议：我们认为一方面AI行业应用场景的快速拓展可能会带来更多的机会，另一方面由于商汤科技作为第一梯队公司，具备更强客户认可度，从而产生更强的业务拓展能力，有望获得高于行业的营收增速；叠加产品结构带来的毛利率提升，有望推动公司毛利的增长。

未来考虑拓展客户需求可能会增加销售费用及股份支付的影响，预计费用率仍将维持在一定水平。

综合考虑，我们预计2021-2023年归属于母公司的亏损将分别为-107.36亿、-118.95亿、-129.34亿，对应EPS为-0.32元、-0.36元、-0.39元。

考虑到公司当前暂无盈利且当前处于成长阶段，我们采用PS估值法。

参考可比公司PS估值，给予公司2022年12-14倍的PS估值，对应估值区间是1058.64亿元-1235.08亿，即1297.89亿港币-1514.21亿港币。

在不考虑超额配股权的情况下，本次将增发15亿股股份，发行后股本为332.824亿股，对应询价区间为3.89港币-4.55港币。

公司在AI技术研究上具有深厚的积累，且收入增长较快，具备一定的成长性，给予上市后的合理估值区间是4.87-5.85港币，对应市值为1620.85亿港币-1947.02亿港币，对应PS为15-18倍。

■风险提示：行业增长不及预期，竞争格局恶化，研发投入的增长高于预期、政策风险。