德邦证券-腾讯控股-0700.HK-深度复盘~如何理解腾讯游戏的护城河？-211228

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同品类游戏研发、运营均具有规模效应，通过提升开发效率、稳定质量下限，可以在优势品类形成壁垒。

腾讯已经在手游时代培育起了极强的自研能力，自研游戏贡献了绝大多数的流水。

在产品层面，同品类或美术风格的研发、运营经验可以积累，形成规模效应，带来较高的产品质量下限、优秀的开发效率（理解为同样成本下质量高，同样质量下成本低）。

在游戏精品化多年后，单个产品的开发成本已经较高（例如原神开发成本超过1亿美元），竞品切入腾讯的优势品类需要在低效率下投入大量的研发费用、销售费用，并且承担质量下限较低和运营能力不足的风险，进而形成壁垒。

流量格局趋稳下，微信、移动QQ两大游戏中心导流带来的获客成本优势有望进一步强化。

在腾讯游戏发行中，流量来源有二：1）通过微信、移动QQ游戏中心小红点，微信游戏和QQ手游公众号推送导流；2）在腾讯体系内、外进行广告投放，通过市场化的方式采买流量。

来自前者的流量会使得腾讯旗下游戏产品的单次下载成本显著低于主要依赖买量的行业竞品。

诚然过去几年头条系、快手系的崛起挤压了腾讯系在互联网用户总时长的占比，但腾讯系在时长占比绝对值上仍然大幅度领先，且自进入2021年后，头条系、快手系用户总时长增速已经放缓，流量格局趋于稳定。

在互联网流量大盘增长趋缓，流量成本上升的趋势中，微信、移动QQ提供的免费流量导入将会进一步强化腾讯游戏的获客成本优势。

通过投资揽货创意，承接国内游戏研发的规模效应，展望精品游戏全球化自主发行持续落地。

虽然早期主要依赖海外本地第三方运营商代理发行，但随着《绝地求生手游》等产品持续积累成熟市场发行经验，公司现阶段已具备全球化发行能力，2020年以来自研产品海外自主发行流水占比超9成。

另一方面，腾讯对于游戏出海的探索和初期构架大量采用了投资布局的模式，长期以优秀海外研发商为主线的投资布局，使得腾讯获得了更大的捕捉到中重度游戏颠覆性玩法创新的机会，及可以进行端转手的全球化IP，结合产品化、本地化运营的长期积累，有望持续将上述创意转化为全球化精品。

盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年，公司实现营业收入5697/6783/7974亿元，同比增长18.2%/19.1%/17.6%，实现Non-IFRS归母净利润1336/1641/1909亿元，同比增长8.9%/22.8%/16.4%，对应当前市值PE27x/22x/19x；基于分部估值法，我们给予公司2022年目标市值54892亿港元，对应目标价571.56港元，维持对于公司的“买入”评级。

（0.83人民币/港元）风险提示：游戏监管政策趋严风险；重点游戏产品收入不及预期风险；第三方数据不精确风险。