光大证券-中国海外发展-0688.HK-投资价值分析报告：深耕细作，笃行致远-211228

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深耕一二线城市，大力推进“蓝海战略”：公司作为老牌房企，较早实现核心一二线城市的占位，先发优势明显。

截至2021M6，公司总土地储备约5940万平方米，存续比为5.7倍。

2021年1-6月公司新增土地20宗，一二线拿地占比81.2%；对应计容建筑面积489万平方米，同比下降16.0%；拿地成本10490.8元/平，同比上涨10%。

针对“两集中”供地政策，公司适当放缓上半年的拿地力度，加速推进“蓝海战略”，通过参与城市更新、旧改、棚改、TOD等项目建设多渠道获取土地资源，同时更加重视高能级城市、核心地段的土地储备。

盈利能力突出，多元业务加速成长：2021H1公司实现营收1078.8亿元，同比增长21.7%；其中物业发展收入占比达97.3%，对应营收1050.1亿元。

当期实现归母净利润207.8亿元，同比增长1.2%；核心归母净利润192.3亿元，同比增长10.9%。

公司2021H1毛利率为28.5%，同比减少2.1pct；归母净利润率为19.3%，同比减少3.9pct。

公司成本管控能力为行业标杆，2021H1三费费用率仅为3.67%，使得净利润率有所回落但仍维持行业高位。

同时，公司也在积极培育第二增长曲线，公司的商业项目在今年迎来入市高峰，2021H1商业板块实现收入25亿元，同比增长23.3%。

此外，公司积极发展教育、养老、物流、规划及建筑设计等业务，致力于维持行业领先的价值创造能力。

融资成本处行业低位，“三道红线”稳居绿档：2021H1公司净负债率为33.8%，同比提升0.8pct；剔预后资产负债率53.4%，同比下降0.5pct；当期现金短债比2.6倍，同比下滑0.7X。

央企背景优势利于公司运作境内外双融资平台，2021H1公司加权平均借贷利率仅为3.6%，同比下降0.68pct，处于行业内低位。

基于公司稳健的财务结构，国内外评级机构连续多年给予公司房股最高投资评级，反映出资本市场对公司现金流安全性和偿债能力的认可。

盈利预测、估值与评级：公司作为发迹于中国香港的央企领头羊，于成本管控上为行业标杆，四十余年深耕核心一二线的地产开发经验使得公司享有较高品牌溢价优势，近年公司加速推进“蓝海战略”，积极开拓商业等多元赛道，致力于维持行业领先的价值创造能力。

我们预测公司2021-2023年核心EPS分别为3.67、3.93、4.34元。

现价对应2021-2023年预测PE（核心）分别为4.1X、3.8X、3.5X。

根据相对估值法，给予公司21年PE（基本）4.8X，对应目标价24.75港元；根据绝对估值法，公司合理股价为22.14港元，对应21年PE（核心）为4.9倍。

根据谨慎性原则，给予公司目标价22.14港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：推盘销售不及预期，政策调控超预期，项目竣工不及预期等。