安信证券-从产品形态、下游客户、商业模式看电子测量仪器行业公司发展情况-211228

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■写在前面：2020年我们前瞻发布了一系列测试仪器行业报告，在《创远仪器：从5G需求和产品技术指标看公司中长期成长空间》中从公司的视角进行了测试仪器行业自下而上的拆解分析，在《华山论剑看是德科技如何在测试仪器行业独霸一方？》中分析了作为全球龙头是德科技的发展脉络、核心竞争力、业务发展情况等，在《而今迈步从头越，看国产测试测量仪器行业发展情况》中我们以同惠电子为轴，讨论并分析了国内该行业的技术差距以及国产化替代的进程，并在《2021年多层次资本市场科技行业需要关注的几大看点》的策略报告中重点提示需要关注2021年测试仪器行业的整体资本化的变化。

站在2021年末，本篇报告将各公司的产品端、下游端、模式端、研发端等去深度分析各自公司的特色所在。

■产品端：信号发生处理产品涉足厂商较多，产品结构升级趋势明显。

鼎阳科技和普源精电产品重合度较高，主要集中在数字示波器、波形信号发生器、射频信号发生器、频谱分析仪等领域。

坤恒顺维的主要产品包括无线信道仿真仪和射频微波信号发生器，此外该公司还提供较多定制化开发解决方案和模块化组件。

创远仪器除信号发生、信号分析、矢量网络分析类产品外，还涉猎无线电监测与北斗导航测试、无线网络测试与信道模拟等领域。

同惠电子的产品则主要以元件参数测试、绕线元件测试、电气安规测试等仪器为主。

■下游端：产品应用领域涉及广，每家公司聚焦方向存在差异。

电子测量仪器客户群极其广泛，典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。

从产品应用领域看，鼎阳科技更专注于半导体和汽车电子领域；创远仪器聚焦于通信和航空航天领域；同惠电子涉猎消费电子、汽车、制造、通信和半导体五大领域；普源精电主要下游为教育科研领域；坤恒顺维则服务于通信、航空航天和国防领域。

■模式端：分为直销、经销、ODM，合力覆盖境内、境外市场。

由于各公司的主营业务的发展历程各不相同，所以在销售模式和地域上存在差异。

从销售模式来看，鼎阳科技、同惠电子和普源精电主要采取经销模式，创远仪器和坤恒顺维主要采取直销模式。

从销售地域来看，鼎阳科技和普源精电境外销售占比均超65%，创远仪器、同惠电子和坤恒顺维则主要在境内销售。

■研发端：技术随下游需求创新迭代，业内公司研发投入逐年增长。

从数据来看，普源精电、坤恒顺维和创远仪器研发费用率水平相近且较高，均在25%左右的水平。

鼎阳科技、创远仪器和坤恒顺维的研发人员占比超过40%。

从未来研发投入来看，鼎阳科技正在进行部分关键芯片（前端放大器芯片和高速ADC芯片等）、算法以及模块的自研。

创远仪器重点研发投向于毫米波测试关键技术与产品开发项目。

同惠电子进一步聚焦智能化电子测量仪器的技术创新。

普源精电募集资金主要用于以自研芯片组为基础的高端数字示波器产业化项目、高端微波射频仪器的研发制造项目。

坤恒顺维继续重点深耕无线电测试仿真技术。

■财务端：普源精电体量最大，鼎阳科技和创远仪器规模增长较快。

从体量来看，普源精电和创远仪器营收规模较大(2020年营收超过3亿元)，坤恒顺维营收增速位于行业高位，鼎阳科技营收增速保持高位稳定。

归母净利润方面，2018-2019年鼎阳科技和普源精电均处于行业高位，鼎阳科技近年来利润增速保持稳定；2020年普源精电转变为负净利润，创远仪器利润增速增为54%。

从估值视角来看，鼎阳科技市值最大，超过100亿元，对应PETTM达135X；创远仪器市值27亿元，对应PETTM52X；同惠电子市值较小为17亿元，对应PETTM达43X。

■风险提升：行业发展不及预期；行业盈利能力下滑。