浙商证券-曲美家居-603818-系列跟踪报告（2）：多维优势构筑高效店态，Stressless 国内拓展加速-211227

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报告导读我们在曲美家居系列跟踪报告（1）中详细拆解了公司有望于22年迎来业绩向上拐点的驱动因素，本篇报告将从品牌、产品、商业模型、管理变革四个维度，展望Stressless成长前景。

投资要点深耕技术驱动产品力领跑行业技术更新领跑行业，铸造躺椅品类领先产品力。

1970年Ekornes为Stressless申请专利Glide并于1971年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。

此后公司持续深耕躺椅品类，不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力，包括1991年推出Plus？、2009年推出ErgoAdapt、2014年推出BalanceAdapt？等。

公司强产品力得到美国脊骨神经协会充分认可，是世界上唯一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐。

强产品力下高效运营成就世界级品牌依靠强产品力下针对性营销手段+全球化渠道布局+差异化竞争，Stressless逐步成长为全球第一舒适椅品牌。

营销手段：通过强产品力在消费者心中奠定地位后，公司通过丰富品牌营销手段，使产品是“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。

教皇约翰保罗二世乘坐汽车中的座椅为白色的Stressless，其被用作教皇的宝座，品牌价值凸显。

渠道布局：Stressless持续下沉使渠道，当前在全球有7000+销售网点，Stressless产品遍布全球240多个国家，全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知，公司全球受众超8500万。

差异化竞争：Stressless品牌定位第一梯队，相比定价最高的纳图兹性价比凸显，同价格段没有竞争对手。

由此，公司逐步成长为全球第一舒适椅品牌，销量全球冠军，20年市占率达19.4%，品牌力领先。

高效零售店态建立，有望快速复制强品牌力、产品力下，精简SKU的大单品战略帮助Stressless形成高效零售店态。

公司专注单椅品类，SKU精简，线上商城仅10款SKU，因此单店所需空间小，代理商开店投入及运营难度均较低，公司商业中心门店规模仅30-50平。

从单店盈利看，Stressless品牌定位及售价高给予渠道更大盈利空间，根据公司公告计算Stressless出厂均价5286元，渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为1.8万元，经销商毛利率超60%，因此在相同客流量、转换率、门店规模下，Stressless坪效及单店盈利领先。

公司计划未来三年在4个一线城市，18个强二线城市及47个2-3线城市开店700-800家，至2025年实现收入10亿元。

我们持续看好这一前期投入小，运营难度低，单店盈利强，回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。

收购后管理改善，Ekornes迸发增长动能曲美收购后管理全面改善，公司迸发增长动能。

强产品力、品牌力及高效商业模式下，公司此前发展缓慢主要受管理层影响。

1993-2018年，Ekornes都由挪威养老基金等各类金融机构控股。

由此2007-2018年营收CAGR仅0.35%（剔除收购IMG增量），而平均股利支付率达83%。

曲美收购公司后发力成长，一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极，管理能力充分改善，由此Ekornes迸发增长动能，20年疫情影响下Ekornes整体增长3%，预计21年增长39%。

盈利预测及估值Ekornes在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能，随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开，Ekornes有望加速成长，我们预计Ekornes21-23年分别实现营收35/42/48亿元，净利润4.1/5.3/6.4亿元，国内曲美分别实现营收20/23/25亿元，净利润1.8/1.8/2.0亿元，综上预计公司21-23年整体实现营收56.3/66.7/75.7亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应归母利润分别为2.8/4.9/6.8亿元，参考可比公司估值，给予公司22年20XPE，对应22年目标市值100-140亿元（140亿元以不考虑Ekornes产生的利息支出及无形资产摊销后的7亿元净利润为基数），维持“买入”评级。

风险提示Stressless增长不及预期；国内市场竞争加剧；引入战略投资人失败。