西部证券-11月工业企业利润数据点评：库存周期分化，关注中下游机会-211227

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2021年1-11月，规模以上工业企业营收同比增长20.3%，前值21.1%；两年复合增速为9.7%，前值9.7%。

1-11月，规上工业企业利润总额同比增长38%，前值42.2%；两年复合增速为18.9%，前值19.7%。

单月来看，11月规上工业企业利润总额单月同比增长9%，前值24.6%；两年复合增速12.2%，前值26.4%。

量升、价跌、利润率回落，工业企业利润总额增速下行。

11月规上工业增加值同比增长3.8%，高于前值，“量”对利润增速的贡献继续回升。

11月PPI同比增长12.9%，较上月有所回落，“价”对工业企业利润的支撑也开始弱化。

利润率方面，1-11月规上工业企业营收利润率为6.98%，较前值回落，该指标对利润的支撑作用有所减弱。

保供稳价政策显效，利润格局改善明显：上游企业利润占比回落、中游企业利润占比回升明显。

1-11月上游采矿业+原材料制造业利润占比41.3%，较1-10月占比小幅回落。

根据国家统计局数据，有22个行业利润状况较上月改善，其中中下游行业占比超过八成。

显然，在保供稳价政策持续发力下，大宗商品价格高企对中下游企业利润的挤压已逐步缓解。

工业企业进入被动补库阶段，预计明年Q1开启主动去库存。

11月规上工业企业产成品存货累计同比17.9%，创2012年3月以来最高。

但11月PPI同比与工业企业利润累计同比均回落，表明工业企业进入被动补库阶段。

一般被动补库持续1-2个季度，预计明年Q1末附近工业企业进入主动去库存。

疫后，总量驱动投资的逻辑已然淡化，经济结构才是理解权益市场的关键。

1）工业企业产业链库存周期分化明显：上游整体进入被动补库存阶段，中下游则多数仍处于主动补库存周期。

2）就具体行业而言：金属制品、通用设备、专用设备、计算机通信电子、电气机械、烟草制品、纺织、医药制造、机械设备修理、文体娱乐用品等中下游行业主动补库存特征明显。

进而，权益市场关注点将由上游切换至中下游。

叠加“旧经济”发力稳增长，制造业投资有望于明年回升。

首先，上游对中下游企业利润的挤压开始缓解。

此外，预计传统基建与保障房等政府主导投资将托底明年Q1经济、在稳增长中发挥重要作用，该因素也将对制造业形成需求提振。

成本挤压缓解、需求提振显现，预计明年制造业投资增速中枢有望回升。

风险提示：国内经济超预期下行；财政货币政策变化超预期。