华安证券-健民集团-600976-四百年老字号，大鹏助力展翅高飞-211227

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四百年老字号，股权激励彰显信心健民集团的前身为始创于明崇祯十年（1637年）的叶开泰。

公司作为中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。

主导品种龙牡壮骨颗粒为集团的独家产品，是儿童健康成长药物领域的知名品牌。

2021前三季度收入26.1亿元，同比增长62.2%；而归母净利润为2.6亿元，同比增长104.4%，前三季度已经超过2020年全年业绩。

并且2021年公司进行股权激励来绑定核心管理层利益，解锁条件为剔除大鹏投资收益后的归母净利润未来三年复合增速不低于20%。

龙牡壮骨更新换代焕发新生，新品种推广和研发双重驱动打开增长空间医药工业端儿科业务是公司的主要营收来源，借助公司独家保护品种龙牡壮骨颗粒的品牌升级，2021上半年公司儿科收入为4.8亿元，同比增长119%。

根据推算，龙牡壮骨颗粒所处的营养补充剂市场规模超过130亿元，依靠其在儿童补充剂领域中极强的产品力和品牌力，有望成为10亿级别的大单品。

公司整体研发工作稳步推进：其中包括中药1.1类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究进展顺利等。

公司推广渠道资源丰富，通过广告持续传播、KA连锁合作、空白市场开发等举措，保持了主导产品规模、利润的稳步提升，其中两个潜力单品健脾生血颗粒/片和便通胶囊的销量也是近年来逐步加速。

我们认为，借助成熟的推广渠道，新品种推广和研发将有望为公司带来新的增长点。

参股公司健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星”公司于2005年参股健民大鹏药业，目前持股比例为33.54%。

健民大鹏药业拥有的体外培育牛黄是国家中药1类新药品种，而体外培育牛黄能够替代天然牛黄的，因此完美填补了天然牛黄供应不足的空间。

并且体外培育牛黄依靠产能可以保证、价格更便宜的优势，越来越被下游客户所认可。

2012-2020年健民大鹏营收和净利润高速增长，2020年营业收入为4.8亿元，8年复合增长率为23%；2020年净利润为2.9亿元，8年复合增长率为37%。

未来继续看好健民大鹏在体外培育牛黄量价齐升下的高速增长。

公司价值再认识，唯一的体外培育牛黄提供商具有极强稀缺性我们认为健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。

1）健民大鹏：参股33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。

2）主营业务：属于传统中药OTC品种，单品种市场空间可以进一步扩大，净利润贡献稳定，可参考传统品牌OTC公司估值。

投资建议：首次覆盖，给予“买入”投资评级我们预计，公司2021~2023年收入分别32.7/39.7/45.8亿元，分别同比增长33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为3.3/4.3/5.4亿元，分别同比增长124.3%/30.4%/24.2%，对应2021~2023年EPS为2.16/2.82/3.50元，对应估值为36X/28X/23X。

考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。

风险提示公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。