中信证券-固生堂-2273.HK-投资价值分析报告：新中医诊疗龙头机构，OMO模式全国布局持续推进-211227

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中国中医医疗服务市场规模约3000亿元，长期保持高速增长。

公司为全国新中医医疗服务龙头机构，线上线下诊疗体系完备。

公司具有先发优势和较强外延式扩张的管理能力，OMO平台+医师培养体系构筑强大壁垒。

我们认为给予固生堂2022年38XPE较为合理，对应目标价38元人民币（约合46港元），对应市值为86亿人民币（约合105亿港元）。

首次覆盖给予“买入”评级。

▍全国新中医医疗服务龙头机构，线上线下诊疗体系完备。

固生堂为全国领先的中医连锁管理集团，2010年发展至今布局线下门店达42家，布局覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、宁波及无锡等一二线城市。

2018年起公司开始布局线上业务，2020年收购线上医疗健康平台白露，目前平台服务已覆盖全国56个城市。

公司于2021年12月成功在联交所上市，成为民营中医第一股。

按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益，公司在中国的私营新中医医疗健康服务提供商中处于领先地位。

公司2020年实现营收人民币9.25亿元（+3.26%）及经调整净利润0.85亿元（+10.71%），2021H1实现营收5.98亿元（+78.1%）及经调整净利润0.45亿元，体现优秀运营能力及行业旺盛需求。

▍中医医疗服务市场规模约3000亿元，长期保持高速增长。

Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书），2019年中国中医大健康产业的市场规模为9170亿元，预期于2030年达到29730亿元（对应2019-2030年CAGR11.3%）。

其中2019年我国中医诊断和治疗服务市场规模为2920亿元，预期于2030年达到18390亿元（对应2019-2020年CAGR18.2%）。

其中线上线下结合模式市场规模约700亿元，预计未来将成行业新趋势。

据党中央、国务院的决策部署，近年来中医药行业鼓励政策频频出台，旨在大力推动中医药人才培养、科技创新和药品研发，充分发挥中医药在疾病预防、治疗、康复中的独特优势，中医药产业已经发展成为中国医疗健康行业的重要组成部分。

▍先发优势及优秀管理能力保障持续扩张，OMO平台+医师培养体系构筑强大壁垒。

根据Frost&Sullivan（转引自公司招股说明书）的统计，截至2020年12月31日，在中国所有同时具备线上线下医疗服务网络的中医医疗健康提供商中，公司中医师数量、线下医疗机构数量，及线下机构城市覆盖数量均为行业第一。

公司将新中医与现代医疗手段结合，打造整合线下业务和线上布局，覆盖全生命周期、全场景健康管理的技术赋能OMO平台。

公司推出合伙人模式，充分的激励条件及“老带新”模式下自有医生培养体系为公司储备大批优秀医师，奠定长远发展的坚实基础。

公司以基础医疗为重心，建立了线上医疗健康平台与线下医疗机构相结合的中医平台，并将中医与西医结合，为客户提供贯穿疾病诊疗和医疗健康管理全过程的全面医疗健康解决方案。

▍风险因素：政策风险、疫情风险、行业竞争风险。

▍投资建议：预测公司在2021-2023年核心净利润分别为1.50/2.25/3.26亿元（净利润分别为-3.69/1.87/2.88亿元），对应摊薄后每股收益0.65/0.98/1.42元（约合0.79/1.19/1.73港元）。

参照可比公司估值并综合考虑业务壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，我们认为给予固生堂2022年38XPE较为合理，对应目标价38元（约合46港元），对应市值为86亿（约合105亿港元）。

首次覆盖，给予“买入”评级。