中泰证券-互联网行业元宇宙：基于数字科技，重构商业逻辑-211227

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我们认为，元宇宙的出现有望让内容变现成为可能。

移动互联网时代，任何商业模式的创新，最终变现的方式依然是流量。

内容变现无法实现主要是由于两个原因：1）内容变现需要前置付费，这要求内容具有不可复制性，在版权立法暂不完善的背景下，实现难度较大；2）单一内容形式所对应的用户基数不够，难以释放潜在需求。

而这两点有望在元宇宙场景中得到改变。

首先，元宇宙底层技术区块链的应用，使得内容的不可复制性得以保证，内容的产生与传播过程每一个用户都可以观察到。

其次，元宇宙本身是与现实世界平行的融合场景，每个内容的产生面对的都是所有用户，用户基数是移动互联网时代的全集。

最后，单一UGC的出现会形成平台的资产，融合场景下资产变成了UGC本身。

1、我们认为元宇宙时代互联网格局将发生巨变，底层逻辑在于人与人、人与社会的关系在元宇宙中被重构了。

参考PC互联网时代向移动互联网时代转变进程中诞生了一批如美团、今日头条等新的巨头，我们认为元宇宙的演变并不应该简单的理解为移动互联网时代的线性推演，其格局可能会发生巨变，我们提出这一切的底层逻辑来自于元宇宙重构了人与人、人与社会的关系。

现实世界中，人类智力将允许人类拥有稳定社交网络的人数是150人，而这一数字的基数是我们在时间、空间上结构接触到的人，元宇宙的出现将会扩大这一基数范围，从而实现人与人关系的重构，在移动互联网时代可能沉底的流量有望被激活。

另一方面，元宇宙实现了场景的融合，人与社会关系的数字化以后，原有单一用户受众场景的潜在用户被成倍放大。

2、我们认为在移动互联网时代难以实现的内容变现有望在元宇宙中得到实现，从全球互联网巨头的收入结构来看，其变现方式依然以广告为主。

从2011年到2020年，腾讯、谷歌、Facebook、阿里巴巴、亚马逊依托流量类的收入CAGR分别为51.1%、17.2%、42.3%、43.6%、31.4%，除腾讯外，流量类收入占比总营收的比例均达到80%以上。

我们认为元宇宙是社会大众所选择的形态，用户在元宇宙中能够利用底层技术生产自身期望的内容，打破了PGC时代限定场景与内容、限定规则的诸多框架，实现了内容本身的可变现性，而企业在这一形态下，以提供底层技术、场景、IP为基本盘，也可以参与到内容创作的过程中。

3、我们测算了元宇宙主要场景市场空间，预计2022-2032年中国市场中游戏能够实现2.06万亿的收入，电商有望实现43万亿GMV。

公司方面，我们建议关注具有核心底层技术，关注英伟达，以及拥有可迁移至元宇宙的内容IP公司，关注阅文集团，腾讯控股。

风险提示：技术进展不及预期、行业政策与国际监管制约、垄断风险、伦理道德与法律因素、隐私泄露、行业市场空间测算偏差风险等。