国金证券-宏观专题研究报告：那些债务违约，教会我们的事-211227

《国金证券-宏观专题研究报告：那些债务违约，教会我们的事-211227（10页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国金证券-宏观专题研究报告：那些债务违约，教会我们的事-211227（10页）.pdf（10页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

换个视角看债务违约，不只是债券投资的事；违约背后的驱动逻辑，也会对权益投资产生影响。

本文梳理过往违约风险特征、驱动逻辑和市场影响，可供参考。

债务违约呈现3年左右的周期，风险逐步向重资产领域、高评级主体等扩散债务违约呈现3年左右的周期特征，风险逐步向重资产的地方城投平台和地产等领域扩散。

2010年以来，一共出现4轮信用利差明显走阔、违约风险发酵的阶段，分别为2011下半年至2012年、2015年前后、2018年及2020年底以来；违约风险从一开始的点状“暴露”，到过剩产能行业主体、民企违约增多，再到近年来城投“信仰”的动摇和地产大规模违约，涉及到的行业、债务存量越来越大。

出现实质性违约的主体多为弱资质民企，但近年来国企、高评级主体也明显增多。

过往违约信用债中，民企违约债券规模占比超60%，第3轮违约阶段的2018年尤为集中、当年违约90%以上为民企。

近年来，国企违约开始逐渐增多，违约债券占比较2020年前大幅抬升23个百分点至39%左右；高评级主体债券违约也明显增多，AAA违约债券占比由原来15%以下升至当前30%以上。

债务出清背后是经济出清，从被动到主动，出清周期拉长、“资产荒”凸显债务违约风险多伴随经济出清过程出现，从经济下行驱动到政策主动释放。

过往4轮违约风险集中发酵的阶段，均出现在经济下行阶段，前面2轮主要缘于钢铁、煤炭等行业景气大幅下滑；最近2轮主要缘于政策推动“去杠杆”带来的风险加速释放，2018年“结构性去杠杆”背景下，高负债民企“首当其冲”，2020年下半年以来，房企融资相关监管加强等，加速前期债务扩张过快的房企风险暴露。

驱动逻辑变化下，债务出清周期明显拉长，出清过程中“资产荒”现象持续存在。

债务出清过程多伴随“资产荒”，货币流动性宽松、“安全”资产减少、资金风险偏好下降等，使得资金与资产不匹配现象较为突出。

2018年债务风险转向主动释放后，融资修复过程由1年左右拉长至2年以上，“安全”资产持续收缩、资金对“确定性”的理解变化等，导致“资产荒”持续时间长于前2轮债务出清阶段。

本轮债务出清节奏，决定了“资产荒”现象延续，使得“确定性”资产享受溢价政策调控定力、债务压力凸显下，本轮债务出清过程或尚未结束。

地产政策微调，重在避免地产出清带来民生等领域“次生风险”；对于前期扩张较快的房企债务，坚持企业自救责任和市场化的处置原则。

违约风险发酵下，银行放贷谨慎、机构认购债券意愿下降等，加大房企债务“螺旋式”收缩压力。

地产出清过程中，前期累积的地方债务压力更加凸显，尤其是对土地财政依赖度较高的地区。

传统重资产领域的债务持续出清等，决定了“资产荒”或仍是影响资本市场的重要逻辑。

对债券市场而言，地产和城投等违约风险的频现，改变资金对“确定性”的理解和定价，不同地区、不同主体债券分化加大，优质主体或享受相对更低的成本定价。

对于股市而言，确定性较强、收益相对较高的资产减少，将推动资金向权益类资产要收益，“固收+”和权益类产品增长，有利于股票市场的结构深化。

风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。