东方金诚-利率债市场周报：首提“发挥好总量和结构双重功能”，货币政策继续加码可期-211226

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核心观点上周五（12月24日），央行货币政策委员会2021年第四季度例会召开，对下一阶段货币政策走向进行了展望。

会议除了继续强调“保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”外，还指出要增强政策的“前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。

总体上看，本季度例会秉承中央经济工作会议对当前经济形势的判断，进一步明确了下一步货币政策将向稳增长方向倾斜，重点是通过金融总量适度扩张，加大对实体经济的支持力度。

具体来看：增强政策的“前瞻性”，主要是指为稳定宏观经济大盘，下一步货币政策会适度靠前发力，提振信贷、社融增速。

背后的原因在于，从货币政策发力到实体经济动能增强，需要一个传导过程。

我们判断，2022年年初信贷、社融“开门红”特征会较为突出。

实际上，2021年7月、12月央行降准，以及1年期LPR下调，都可视为货币政策强化“前瞻性”的一部分。

“精准性”则主要是指未来货币政策还会坚持稳健基调，不会搞大水漫灌，避免宏观杠杆率再度大幅上行，未来增量资金会重点流向小微企业、科技创新、绿色发展领域，而不是撒胡椒面儿。

“自主性”指的是即使2022年美联储加快政策收紧步伐，国内央行也会坚持“以我为主”，不会跟进收紧。

背后是中美两国经济修复进度、货币政策空间存在很大差异。

我们判断，2022年中美货币政策分化背景下，人民币可能面临一定贬值压力，但央行将通过强化跨境资金流动宏观审慎管理等措施，引导人民币汇价在合理范围内波动。

“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”是一个新提法。

应当说，2021年，伴随扩大支小再贷款规模、推出碳减排支持工具等措施，结构性货币政策发力明显。

在当前宏观经济面临三重压力背景下，下一步货币政策的总量功能也将进一步强化，具体体现在2022年上半年信贷、社融及M2增速有望由降转升，适度加快。

总量政策工具主要包括加大公开市场流动性投放、全面降准、小幅下调政策利率等。

我们判断，2022年上半年央行有可能再实施1-2次降准，二季度将是下调政策利率（MLF操作利率）5-10个基点较为可能的时间窗口。

这些措施将会对冲需求收缩势头，有力支持基建投资和制造业投资，缓解房地产投资下滑带来的影响，同时稳定市场信心。

后市展望：央行四季度货币政策委员会例会进一步明确了下一步货币政策将向稳增长方向倾斜，降息可能性进一步增强，料将对本周一债市情绪产生一定提振。

本周为2021年最后一周，建议关注央行操作和资金面情况，同时本周五12月PMI数据将会公布，可能也会对债市情绪产生一定扰动。

预计本周收益率曲线仍将偏平。

再往后看，2022年宏观经济将经历一个从“小衰退”到“弱复苏”的过程，货币政策将从边际宽松转向重回中性，定调利率走势将大致先下后上，中枢前低后高。

考虑到二季度将为GDP同比增速的最低点，且降息窗口也较大可能将在二季度打开，我们预计利率将在二季度触及最低点。

同时因货币政策强调“前瞻性”，即如果2022年下半年经济出现转强势头，货币政策也存在提前边际收紧的可能，因此利率反弹行情可能在年中之前就会展开，下半年利率中枢将有所上移。