国海证券-票据“零利率”，背后有何原因？-211226

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近两周（12月13日至12月24日），票据市场利率快速下行。

商业银行收购票据的收益远低于负债成本，是一件“亏本买卖”。

可为何仍有银行如此做？因素一：票据市场容易在月末、年末出现异动，与商业银行内部依靠票据“冲量”的行为有关。

由于票据贴现和转贴现被计入银行贷款项下，当银行缺乏信贷项目、同时内部又有增长要求时，就可以在月末、年末检查时点前，通过在市场上大量收购票据（转贴现）来满足内部考核指标。

因素二：12月15日，人民银行召开了年内第二次“货币信贷形势分析座谈会”。

本次信贷座谈会前后，票据市场利率快速下行，与8月份座谈会的情况类似。

我们认为，本次座谈会上人民银行可能进一步加大了对商业银行信贷增长的要求，促使商业银行通过票据冲量满足监管指标。

因素三：因为票据融资与企业贷款投放一定程度上可以相互替代，所以当前商业银行票据需求的增长，根本上还是反映出企业信贷投放的走弱。

本月票据利率的快速下行，或许也预示着12月企业贷款数据表现不佳。

展望未来，我们认为跨年后商业银行内外部考核压力暂时消失，会推动票据利率回升。

但在企业信贷投放没有趋势性好转之前，监管压力下商业银行票据需求仍较大，票据利率将持续低于同期限同业存单利率。

对于商业银行来说，国债与同期限银行承兑汇票具有较强的可替代性，两者收益率走势通常同向，反映出商业银行资产配置力量的变化。

然而奇怪的是，12月份以来，1年期国债利率与同期限票据转贴利率走势却相反。

我们认为，可能与商业银行为了满足“稳信贷”监管要求，抛售国债资产并购入票据资产的行为有关。

由此推断，跨年后随着考核压力的暂时消退，商业银行的交易行为将与12月份相反——卖出低收益票据并买入国债，届时1年期国债利率或有所回落。

风险提示央行货币政策超预期、金融数据超预期、流动性风险。