国盛证券-浙江自然-605080-掘金户外细分领域，功到自然成-211226

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公司是户外运动细分领域头部制造商。

1）公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫的研发及生产，其中充气床垫为主要核心品类、销售占比70%左右。

2）目前，公司已与下游迪卡侬、SEATOSUMMIT、REI等全球200多个品牌商建立了长期稳定的合作关系。

3）过往业绩迅速增长。

2020年公司营业收入为5.8亿元，近3年CAGR为7%；业绩为1.6亿元，近3年CAGR高达40%。

4）海外疫情波动驱动户外运动景气上行，下游需求驱动上游订单，2021年前三季度公司收入/业绩分别增长47%/43%至6.6/1.8亿元，业务增长迅速。

行业：欧美地区发展成熟，疫情提振行业景气。

1）全球市场稳健增长，预计未来CAGR在7%左右。

2）欧美等发达国家地区户外运动普及度高，2017年美国消费者在户外运动装备及用品上的支出为1845亿美元（人均花费高达567.3美元）。

3）新冠疫情常态化驱动人群户外活动意愿，消费习惯改变助推户外用品行业发展。

4）公司是细分领域头部制造商之一，竞争对手分散于北美、欧洲等地。

生产端：产业链布局完整，利润厚、效率高、有壁垒。

1）产能持续扩张，2020年充气床垫产能达400万件，主要布局国内，新增东南亚布局。

2）覆盖上下游关键工艺，较长生产链条带来优渥的利润空间，2020年毛利率/净利率分别高达40.7%/27.4%，显著高于同业。

3）ODM模式为主，研发能力强，2020年ODM模式占比达77%，持续针对下游需求开发新产品。

4）多品类生产效率高，看重自动化、智能化，计划投资6.6亿元于国内建设及改造自动化基地。

需求端：下游需求旺盛，合作优质客户。

1）疫情催生户外风潮兴起，下游欧美需求旺盛，带动上游公司订单。

2020年美国参与户外活动人数占比较+2.3PCTs至53.0%，而公司60%以上产品销往欧洲及北美。

2）客户资源优渥。

①合作品牌范围广，客户超200个，基本囊括全球知名户外品牌商，便于业务拓展。

2）深入合作头部品牌，2020年第1大客户迪卡侬占比33%/前5大客户占比47%。

财务端：盈利质量优异，业绩增长迅速。

1）收入有望快速增长，未来3年CAGR预计30%+。

量价拆分来看：①价：产品结构优化有望带动单价继续提升（未来3年CAGR预计14%），②量：行业景气、订单需求、产能扩张有望拉动销售量增长（2020年为698w件，未来3年CAGR预计18%）。

2）盈利质量优异，费用管控优秀，预计未来毛利率仍保持近40%。

3）业绩过去快速增长，2020年净利率高达27%，未来有望保持较高水平。

投资建议。

公司是户外用品细分领域头部制造商，产业链强势、客户资源优渥，我们预计未来业绩有望迅速增长。

我们预测2021-2023年公司归母净利润分别2.3/2.9/3.6亿元，CAGR约32%，当前股价对应2022年PE为25倍，当前市值73亿，目标市值90亿。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情波动带来的风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。