中泰证券-固定收益周报：地产投资增速需要多高？-211226

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近期，10Y-1Y国债期限利差再度压缩至50bp以内。

曲线走平背后，隐含了市场的两个判断：一是对货币政策进一步宽松（诸如下调政策利率）存在较高期待；二是近期票据利率降至零附近，信用扩张效果仍有待观察。

中央经济工作会议定调“稳字当头、稳中求进”，但缺少具体的目标设定。

明年到底要达到多高的GDP增速？可能对应不同程度的稳增长诉求，相应的政策安排成为影响利率走势的关键。

从短期看，明年疫情负面冲击难以完全消除，经济增速低于潜在产出增速是可以接受的，从中长期看，2035年远景目标实现特别是经济总量翻番对应的增速要求实现难度不大。

因此，明年可能不需要死守“5.5%”的底线，增速定在5.0%-5.5%之间更为合理，同时也符合注重经济结构优化、追求高质量发展的中长期规划。

明年稳增长目标实现的关键在于地产。

我们以2019年作为基期，从支出法GDP核算看，2019年房地产开发投资对GDP贡献率为7.3%；从生产法GDP核算看，2019年房地产开发投资对GDP贡献率达到12.9%，这一数值相对更加合理。

在假设其他需求分项整体拉动率和2019年相同的前提下，我们测算了2022年三种不同情形下的“地产投资-经济增长”组合。

结论如下：1）如果一定要保“5.5%”，根据我们测算全年地产投资（不包括其他费用）增速要达到3%，考虑到今年9月份以来持续负增长，当前纠偏式的政策放松可能还不够，或许需要更大幅度的政策调整。

从四季度央行货政例会继续强调“保持宏观杠杆率基本稳定”来看，目前看这种情况发生的可能性较低。

2）如果明年地产投资增速在零附近，理论上实现5%左右的增速目标难度并不大。

不过，考虑到地产行业景气度和居民消费、地方政府“土地财政”息息相关，因此稳增长政策关键可能在于防止“预期转弱”，而不仅仅是“稳投资”。

3）如果地产投资修复不及预期，2022年全年增速为负，要达到5.0%的GDP增速目标意味着制造业和基建需要发挥更大作用，而这两个领域对于资金成本的敏感度较高，因此货币政策进一步宽松仍有较高期待。

利率债市场回顾：本周资金面方面，结构性矛盾凸显，年内到期资金价格回落，跨年资金价格高企。

机构债市加杠杆热情消减。

受年末银行揽储压力加大影响，同业存单发行行情明显升温，短期同业存单利率上行明显。

一级市场方面，利率债供给环比减少，招标情绪仍较冷。

二级市场方面，周内国债、国开债收益率呈“U”型变化，期限利差继续收窄。

信用债市场回顾：本周信用债发行规模、净融资额均有所下降；本周城投债净融资仍为负，为-326.40亿元；产业债净融资为691.88亿元，规模较上周下降。

本周信用债市场成交活跃度上升。

本周中短票据收益率分化。

本周共有2家信用债发行人主体评级下调，3家信用债发行人主体评级上调。

风险提示：地产投资贡献测算可能存在低估；其他需求分项表现低于预期。