浙商证券-固定收益专题研究：近期西北区某些城投风险分析-211017

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核心导论9月17日，惠誉将兰州建投发行人主体评级从“BB+”下调为“BBB-”，展望“负面”，此后兰州建投及其子公司兰州城投被推入舆论漩涡。

受舆论影响，两家城投的二级市场成交和估值大幅受挫。

那么，兰州建投和兰州城投的风险究竟有多高，是否如市场情绪一样悲观？兰州市及甘肃省其他城投平台是否还有投资价值？以及个别城市的个别平台风波后续会否向全国推演？下文将对此做出点评。

兰州建投及兰州城投陷违约风波从今年9月下旬至今，兰州建投和兰州城投屡次陷入负面舆情。

9月17日，惠誉将兰州建投发行人主体评级从“BB+”下调为“BBB-”，展望“负面”，此后兰州建投及其子公司被推入舆论漩涡。

受舆论影响，两家城投的二级市场成交和估值大幅受挫。

根据Qeubee最优报价，10月14日兰州建投存量债券全为抛盘，兰州城投当日仅有六笔买入报价最低Bid报价14.80%，高出当日中债估值987.64bp，诚意买盘非常有限。

惠誉下调评级的理由是什么？根据惠誉报告，兰州建投的评级下调反映了违约的后续融资影响和过往政府的支持下降；而对兰州建投的负面展望反映了平台去杠杆和再融资的风险。

第一，政府的财政支持没有达到惠誉的预期，特别是在亏损的公共交通领域，这导致公司的财务状况长期处于弱势水平。

第二，为了投资政策性项目，以及其自身的运营资产，如癌症医院、食品贸易和物流中心，兰州建投的债务一直在上升。

兰州建投偿债风险究竟几何？两点因素对兰州建投信用风险形成增量利空：第一，兰州建投自身融资结构较弱，短期债务比抬升明显，非银行贷款渠道融资依赖性较大，同时近期平台对超短融SCP的依赖性较高；第二，近期某头部地产的土地款欠缴可能恶化兰州地方政府的财力。

但是，中短期内，兰州建投违约可能性较小。

第一，平台自身经营并没有出现明显恶化。

第二，兰州市和甘肃省的债务水平较低，全省债券兑付压力并不大。

第三，平台还款意愿和兰州市地方政府支持意愿较为强烈。

第四，当前经济下行压力明显，地产发力受阻的同时局部信用风险产生，基建作为经济提速另一个抓手，具有较高的受支持必要性。

第五，平台可能收到来自本地银行的信用支持。

后续城投债整体信用如何推演？短期内，由于投资者情绪受到影响，兰州市及甘肃省其他平台的信用利差可能还会走阔；同时，头尾部省市城投的交易和投资情绪可能分化，头部城投债利差下行的空间将进一步变大；其他省市受地产风波影响，短期地方政府现金流可能较为紧张，但是产生实质性信用事件的可能性小。

风险提示：甘肃省及兰州市今年财政收入大幅不及预期；兰州建投和兰州市政府偿债意愿突然减弱；兰州本地银行缺乏支持意愿。