光大证券-山西汾酒-600809-跟踪报告：掌门人正常交接，汾酒向上势头延续-211225

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事件：近期山西汾酒发布公告，宣布董事长李秋喜因年龄原因辞职，新董事长将由袁清茂接任，掌门人交接受到市场关注，另外我们近期跟踪山西、河南、华北等市场渠道动销，更新对公司的观点如下：人事变动为自然调整，战略延续确定性较高。

本次董事长交接为自然更替，李秋喜董事长今年年满60周岁，为到龄退休，新董事长袁清茂现年52岁，曾担任山西省交通厅副厅长、山西交通控股集团有限公司党委书记和董事长。

本次人事变动消息短期内引发市场关注，担心点主要在于换帅后公司战略以及品牌势能的延续性，但汾酒自2017年开始国企改革以来，经营势能持续朝上，创造出的汾酒速度已逐步验证自上而下的改革对于汾酒复兴的意义，此次换帅后，公司战略方向延续的确定性较高，从渠道反馈看明年产品结构、品牌运作等策略较为稳定，且汾酒品牌势头正劲，来年业绩有望延续高增。

2021年圆满收官，产品张力较为强劲。

据渠道反馈，2021年汾酒销售圆满完成，增幅超出年初预期，估计省内省外销售额均增长50%以上。

分产品来看，玻汾作为高性价比大单品维持高增长，下半年厂家收缩对玻汾的费用投入，但凭借自身产品力，玻汾依旧呈现供不应求的态势。

省外青花20批价从年初以来持续上涨，目前375-380元左右，实际动销旺盛、消费群体不断扩张，省内青花25库存低位，发展势头亦较为强劲，青30复兴版的市场培育亦在持续推进，终端实际价格1000-1100元左右。

巴拿马在省外市场增长相对平稳，省内动销顺畅，在基地市场亦实现较高增长。

2022年高增长预期较强，结构升级、渠道扁平化保证增长质量。

当前已开始22年开门红准备工作，经销商对于明年高增长的信心较强，我们认为明年改革红利延续下，公司高质量增长的驱动主要为：1）青花带动升级：从“抓两头，带中间”逐步转变为青花引领，预期明年玻汾将缩减费用，青花系列将增加投入，复兴版为发展重心，其具备香型优势和品牌积淀，挺价顺利下市场培育有望逐步见效，青花40采用联盟体方式，预期明年运作打开品牌高度。

2）渠道精细化：渠道扁平化战略延续，目前一些成熟市场的专卖店、终端布局已经较为完善，长江以南等重点市场销售链条亦有缩短，同时厂商业务人员增加，政策执行、费用管理等落到实处，精耕细作下渠道管控增强，酒厂对于终端市场的反馈更加迅速。

盈利预测、估值与评级：维持2021-23年净利润预测58/75/97亿，对应EPS为4.77/6.15/7.91元，当前股价对应P/E为64/50/39倍，维持“买入”评级。

风险提示：青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。