西南证券-贝壳-BEKE.US-ACN模式解决行业痛点，营收逆势增长显韧性-211224

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投资逻辑：1）房产经纪市场未来市场空间及渗透率有望得到同时提升，预计2024年市场GTV增长至30.7万亿，渗透率超过47%。

2）公司从链家转型贝壳平台，2017-2020年营收CGAR+40.4%，截至2021Q3拥有约5万家门店及52万名经纪人，市占率13.5%。

3）公司作为行业龙头佣金率有较大提升空间，ACN模式有效解决了行业痛点，盈利有望持续修复。

中国房产经纪市场空间广阔，经纪行业渗透率持续提升。

中国住房市场规模的高速增长为经纪行业的发展提供了广阔空间，2014年至2019年中国房屋销售和租房交易GTV从9.7万亿增至22.3万亿，CAGR高达18.1%，并有望在2024年超过30万亿。

同时，中国房产经纪渗透率从33.0%增至47.1%，预计到2024年房产经纪渗透率可达到62.2%。

贝壳ACN模式解决行业痛点，打造出贝壳生态。

ACN模式即跨中介品牌资源共享平台模式，通过交易流程标准化平台化，有效解决了行业三大痛点：1）佣金拆分将B端零和博弈转变为多赢博弈；2）信息透明化将C端单次博弈转变为重复博弈；3）流程标准化及跨店跨品牌合作提高交易效率。

ACN模式下的贝壳平台实现了行业内的多方共赢：为购房者提供海量房源，高效服务，减少购房时间成本，提升购房体验；为其他品牌提供平台，跨品牌成交已成行业主流；为经纪人带来发挥己长的行业环境。

行业寒冬背景下，公司营收逆势增长，净利润实现转正。

在疫情和地产行业销售下降的大背景下，公司2021年前三季度实现整体营收630亿元，同比增长31.7%，展现出强大的韧性。

分业务看，2021年前三季度公司新房业务营收352亿元，同比增长189.5%，二手房业务营收157亿元，同比仅下降16.0%，新兴业务营收18.4亿元，同比增长31.7%。

盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年Non-GAAP净利润/ADS分别为2.18/3.43/4.65元，考虑到中国房产经纪市场渗透率和佣金率仍有较大提升空间，公司ACN模式已成熟，市场占有率不断提升，给予2023年35倍PE，目标价162.75元/ADS（25.55美元/ADS），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：地产行业下行风险、房产经纪行业政策风险、反垄断政策风险、品牌合作中断风险。