天风证券-信义光能-0968.HK-布局多晶硅短期影响偏中性，长期前景值得期待-211220

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信义光能近日公告，公司与信义玻璃（公司第一大股东）通过各自的全资附属公司同意成立合营企业信义晶硅（信义光能持有52%股权，信义玻璃持有另外48%股权），双方已同意以股权与债务组合的方式按比例提供最高出资承担总额33亿元（其中信义光能、信义玻璃提供的最高出资承担额分别为17、16亿元）。

信义晶硅将从事多晶硅生产项目，包括在云南曲靖市麒麟区投资建设多晶硅生产厂房（先期项目规划年产能6万吨多晶硅及最多1万吨白炭黑），建设期预计小于2年，后续可选择分不同阶段将多晶硅年产能提升至20万吨。

同时曲靖市政府已同意就收购多晶硅生产厂房建设用地的土地使用权、厂房建设基础支持工程、生产所需施工及生产许可向信义晶硅提供政策/行政支持。

布局多晶硅短期影响偏中性，与光伏玻璃协同及自身回报前景值得期待在深耕光伏产业链的背景下，我们对公司开始布局该领域并不意外。

投资布局多晶硅产能，对于信义光能乃至信义集团而言，积极意义主要包括：1）继续押注资源至光伏产业链，挖掘产业链更多价值（光伏产业链链条上硅料如多晶硅→硅片→电池→组聚焦了最多的产业链价值及利润）；2）我们认为公司传统光伏玻璃业务和硅料下游客户有较好重叠，布局多晶硅有助于公司更充分挖掘客户价值及与客户建立更紧密链接，亦有助于夯实公司光伏玻璃业务竞争优势。

另一方面，公司近期股价波动反映市场对公司投资多晶硅回报预期偏悲观，或担忧多晶硅后续阶段性供过于求。

我们认为公司布局多晶硅更多着眼于光伏产业链中长期发展前景，不应更多执着于短期业绩增量贡献。

我们看好信义晶硅布局多晶硅前景，主要基于：a)多晶硅生产环节门槛较高，主要体现在资产较重投资强度较大、高耗能、技术密集，和光伏玻璃及广义玻璃行业特征有一定相似，随着后续技术区域成熟，来源于精细化生产过程管控的成本管控能力是核心竞争优势，是公司熟悉的商业逻辑，同时公司前期光伏玻璃发展已验证公司这方面能力。

b)基于相对保守的测算（据通威股份，大幅低于现阶段硅料市场价格的假设下，其乐山二期高纯晶硅项目及包头二期高纯晶硅项目测算的吨硅料销售净利分别为1.7万元/1.7万元），我们假设单吨多晶硅销售为信义晶硅带来1.5万元净利润，6万吨多晶硅项目满产满销为信义光能贡献净利润约4.7亿元，约占其20FY归母净利比例约10.3%，后续若持续聚焦降本+扩产，对公司利润表潜在影响值得期待。

c)布局多晶硅对公司新增财务负担相对有限（一个观察角度，假设信义光能分2年为该项目投入资本金17亿元或约21亿港元，单年平均投资支出8.5亿元或约10.4亿港元占其21h1末报表现金及现金等价物规模比例约10.1%）。

光伏玻璃龙头地位稳固，电站业务前景向好，维持“买入”评级公司作为光伏玻璃行业龙头成本优势地位稳固，坚定扩产（21h1末公司光伏玻璃产能1.18t/d，行业第一，21h2/22FY/22FY后分别各投2条、8条、8条日熔量1,000t/d产线）；我们推测现阶段光伏玻璃价格处于历史偏底部位置，后续实际供需或好于市场现阶段预期。

此外，公司光伏电站业务盈利优、空间广、现金流持续优化，与光伏玻璃深度协同，21h1末公司累计核准并网容量3.55GW，前期拆分运营成熟电站的信义光能强化内部分工及拓展融资能力。

后续多晶硅项目若顺利落地，进一步拓展公司深度耕耘光伏产业链前景。

我们维持前期业绩预测，预计公司21-23年收入分别为170/237/328亿港元，YoY分别为38%/40%/38%，归母净利分别为53/79/114亿港元（光伏玻璃、光伏电站分别42/67/101、11/12/13亿港元），YoY分别为17%/49%/44%。

维持目标价19.08港元，对应22年PE21.5x，维持“买入”评级。

风险提示：光伏玻璃新增产能投放超预期、需求低于预期、政策风险、原材料价格大幅波动、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、多晶硅投资落地节奏及回报低于预期风险。