天风证券-银行业深度研究：银行可转债一览之资本缺口怎么看-211220

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怎么看银行可转债银行可转债起源于2003年，起量于2019年。

截至今年12月20日，整体可转债余额中银行业占比34%，远超其他行业。

银行可转债起量主要包含政策背景因素和银行自身资本补充因素。

2018年之后由于利率市场化改革及宏观经济环境变化等，银行业盈利增长放慢，外源性资本补充诉求明显提升。

相较于非银行企业可转债，银行可转债有几点不同：1）银行可转债转股率极高，已退市8只银行可转债转股率为99.83%，明显高于非银行企业的76.81%。

2）银行可转债债性较强，债底较厚，纯债价值较高，对可转债的价格起到一定的托底作用。

3）银行可转债的主动下修条款触发情形较为单一，且基本上是通过强赎促进转股。

同时由于回售相当于银行转债没有达到既定转股目标，所以银行一般不会设置有条件回售条款。

怎么投资银行可转债和其他行业可转债一样，银行可转债也有多样投资策略。

在此我们对市场熟知双低策略不做讨论，而重点描述其他与银行转债相关的策略。

以两个最主要的策略为例：1）事件驱动之博弈业绩。

有资本压力的银行往往更倾向于提高业绩增速改善报表。

而业绩的释放和股价的上升可以形成相互的催化效果，当正股价上涨的时候，银行可转债的转股概率上升，转债价格往往也有较好表现。

2）事件驱动之博弈主动下修。

转股价下修的动作和幅度往往反映出公司真实的转股意愿。

主动下修后往往会创造较好的投资机会，实现超额收益。

少数基本面优秀的标的还会实现更高的涨幅。

怎么衡量银行资本缺口不管是博弈银行的业绩释放，还是博弈银行转债的下修条款，本质上都是在判断银行的资本补充诉求。

如何找到真正需要补充资本的银行，一个行之有效的方法是测算核心一级资本缺口，其中涉及到核心一级资本充足率测算。

对未来核心一级资本充足率的预测建立在对核心一级资本净额和风险加权资产净额测算上。

未来一期核心一级资本净额等于前一期末值，加上当期扣除现金股利及利息派发后留存利润。

风险加权资产净额测算则与银行的风险资产结构及增速相关。

按照这种算法进行回测，以数据较全的上市银行为例，2019年末为测算基期，基期往后2020年末和今年三季度末的测算值和实际值误差基本在30bp之内。

部分资产增速及结构较为稳定的银行误差更小。

我们对未来一段时间内银行核心一级资本缺口进行测算。

在情形1，假设公司保持最新一期的核心一级资本充足率不变，测算在内生性资本补充（利润留存）后还需要外部补充的核心一级资本量。

我们进一步假设情形2，考虑资本充足率偏低的银行，将在未来一段时间内把核心一级资本充足率提升至9%以上。

预测可得，未来三年上市中小行面临着一定的资本缺口压力。

即按照目前的资产结构及增速，部分中小行仅仅依靠内生性增长较难维持或者提升当前的资本充足率水平。

投资建议：若想博取高收益，建议关注情形2下面临较大资本压力的银行，此类银行往往有较强的主动性去补充资本。

同时结合可转债投资相关策略，选择转股溢价率相对较低，且正股标的盈利能力较强或有明显改善的银行。

综上推荐苏银转债、杭银转债和光大转债。

除此之外，如果纯粹将银行可转债当成同等级信用债替换品种，可以选择相对较高收益的品种，且正股价波动较小，对可转债价格影响较低的上银转债、浦发转债及中信转债。

风险提示：宏观经济疲弱，银行基本面改善较慢；风险事件冲击；政策风险。