东吴证券-2022年年度策略~业绩篇：业绩零增的稳定器-211220

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报告要点：①全A归母净利润增速为行业配置提供业绩锚，历史经验年度涨幅前三行业当年增速普遍高于全A。

②自上而下结合分板块预测加总，我们预计2022年全A、全A（非金融）归母净利润同比2.9%、-1.4%，较2021年（20.6%、30.8%）大幅回落，全A重回零增环境。

③自上而下：名义GDP增速下降带动营收增速下滑，PPI回落带动毛利率修复，可能的向上超市场预期来自财政/双碳/地产监管。

④分板块2022年归母净利润增速：中下游制造（7.8%）、消费（6.7%）、建筑（22.2%）、公用事业（17.5%）更优，上游周期（-15.2%）明显拖累。

⑤2022年全A（非金融）业绩增速低点可能在Q2，宏观情景是2021Q4政策发力、2022Q1信用触底、2022Q2经济触底。

正文摘要自上而下预测：2022年全A重回业绩零增环境。

①继续沿用此前框架，将宏观指标与利润表财务指标进行对应，全A（非金融）收入增速与名义GDP增速强相关，毛利率受PPI影响。

②Wind一致预期2022年名义GDP增速由2021年12.2%降至8.3%，中性假设下全A（非金融）营收同比10%，PPI回落带动毛利率修复至18.8%。

③中性假设下，我们预计2022年全A、全A（非金融）归母净利润同比2.7%、-1.7%，较2021年20.6%、30.8%明显回落，全A重新回到业绩零增环境。

可能的超市场预期来自哪里：财政、双碳、地产监管。

①2021Q3以来，疫情反复、能耗双控、地产监管拖累经济下行，但已经看到相关政策边际变化，政策底线思维正在回归。

②2022年宏观经济向上超市场预期可能主要来自基建前置发力、地产政策托底、能耗双控趋缓，乐观情景GDP增速5.5%，全A营收增速、毛利率较中性假设提升，对应全A（非金融）归母净利润同比8.0%，仅个位数增长。

③悲观情景政策托底效果弱，全A（非金融）归母净利润同比-11.1%，维稳基调下概率较小。

分板块来看，消费/中下游制造/其他2022年增速更优。

①全A业绩预测可为行业配置提供业绩锚，历史经验年度涨幅前三行业当年增速普遍高于全A。

②2021年全A业绩高增来自周期、成长的贡献，拖累来自农林牧渔、公用事业、房地产。

③分板块预测，中性假设下2022年归母净利润增速，中下游制造（7.8%）、消费（6.7%）、其他（6.1%）更优，加总结果全A、全A（非金融）增速3.1%、-1.0%。

消费/中下游制造/建筑/公用事业更强，周期构成明显拖累。

①上游周期（2022年归母净利润增速-15.2%，下同），PPI回落带动营收增速及毛利率下降，可关注能源金属及稀土等细分品种。

②中下游制造（7.8%），锂电、光伏、军工业绩确定性较强，汽车受限于消费复苏缓慢，机械中传统工程机械受地产拖累、高景气的专用设备有望高增。

③消费（6.7%），食品饮料、医药CXO业绩确定性较强，地产链消费依旧疲软。

④TMT（-10.6%），芯片价格回落及经济下行可能拖累板块业绩。

⑤其他（6.1%），建筑受益基建发力、公用事业受益煤价回落毛利率提升，业绩增速可观；地产仍有不确定性，交运存在高基数压力。

不考虑Q4可能的波动，2022年全A（非金融）业绩增速低点可能在Q2。

①一般年份中，全年各季度归母净利润占比稳定。

②参照历史，若不考虑Q4可能的波动，2022年全A（非金融）单季归母净利润增速低点在Q2。

可能的背景是，2021年Q4财政、货币发力，2022Q1有望出现信用回升拐点，历史经验显示信用拐点后的1-2个季度将出现基本面拐点，即宏观经济可能与上市公司盈利增速一同在2022Q2触底。

风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。