海通证券-商业贸易行业深度报告：Sysco成长复盘以观中国食材供应链-211221

《海通证券-商业贸易行业深度报告：Sysco成长复盘以观中国食材供应链-211221（29页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《海通证券-商业贸易行业深度报告：Sysco成长复盘以观中国食材供应链-211221（29页）.pdf（29页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

投资要点：Sysco是全球最大的ToB食材供应链企业，2020财年收入529亿美元，位居《财富》世界500强第179名。

食材供应链行业具有重资产、低毛利率的特点，美国上游农业和下游餐饮业的规模化和连锁化发展，为中游孕育供应链巨头提供了良好的产业基础。

在此背景下，Sysco通过持续并购整合打造成长势能，同时围绕“采购-物流-销售”全链路精细化运营，构筑深厚护城河，2019财年ROE高达66.8%，持续获得较高的资本回报。

背景：美国餐饮行业高增长催生对食材采购需求。

①餐饮连锁发展加速：20世纪60年代，以肯德基、麦当劳、赛百味为代表的餐饮连锁店快速扩张，部分品牌三年时间内扩张近千家店，激发食材采购需求。

②外出就餐比例提升：1963年美国外出就餐比例为28.56%，1975年升至35.81%，2014年突破50%，促进餐饮店采购需求。

③公路设施完善：1956年，联邦资助公路法案拨款启动州际公路系统建设，设计连接所有5万人口以上规模的城市，公路快速发展提高物流效率。

外延：持续且有节奏的纵横并购，高效规模化扩张。

Sysco1969年成立以来合计并购超200次，从70年代末开始收购食品分销商以扩大规模和丰富品类，1981年成为美国最大的食品配送公司，80年代末基本实现全国布局，90年代延伸至上游资源整合；21世纪开展全球化整合，尤其是欧洲地区，其中最重要的一笔当属2016年以31亿美元收购英国同业巨头Brakes。

通过一系列并购，Sysco已在全球90多个国家拥有330多家分销机构，为超过60万家客户提供食材供应服务。

“采购-物流-销售”精细化运营构筑强大护城河。

除2020年疫情和2009财年次贷危机影响外，公司近32年收入基本维持正增长，1987-2020财年收入和净利润CAGR各为8.4%和3.9%，且品类结构和客户结构均较稳定。

我们认为，重资产、低利润的行业特性，以及公司持续并购整合叠加精细化运营带来高效率、低成本、强规模的竞争壁垒，保障了核心财务指标的长期稳健。

采购：标准化直采，打造自有品牌矩阵。

①中央直采，严格标准化：总部制定采购计划，并制定严格标准以便运输和管理。

②细化SKU，丰富产品：数千家供应商中，没有任何一家采购量占比超10%，品类结构较稳定，生鲜占比55%-60%，加工食品约30%，用品10%-15%。

③打造自有品牌：1975年创立自有品牌，逐渐从冻品和罐头拓展至肉类和净菜等多品类；2020财年16个自有品牌测算贡献了公司总收入约33%。

物流：高比例自建分销体系，现金流保障资本开支。

①自建物流为主：截至2020财年，Sysco在全球建立326个分销中心、1.4万辆运输车辆，其中分销中心自有比例76%，运输车辆自有比例87%；资本支出/经营活动现金流稳定在30%-45%。

②规模效应提效：2000年前后-2016年，单运输车辆和单个客户贡献的收入CAGR各约3.4%、5.0%，单位分销中心面积贡献的收入也稳步略增；存货周转天数和应收账款周转天数稳定在20-30天和25-30天，应付账款周转天数近年来超30天。

销售：丰富优质商品组合+定制化服务，增强粘性。

Sysco客户结构较稳定，餐厅和饭店贡献60%-65%收入；各业务线中，美国餐饮服务业务2020财年收入占比69.5%，国际餐饮服务业务占比18.3%，SYGMA占比10.5%。

公司联合众多第三方机构提供一体化定制化咨询服务，帮助客户完善经营方案从而共同创收。

发展启示：中国食材供应链升级空间大，龙头深耕蓄势成长。

中国餐饮供应链整合空间广阔：上游：小农经济和传统批发模式低效，但随着农业集约化推进，采购效率有望提升；中游：我国冷链物流市场稳步增长，龙头积极建设物流和数字化。

下游：2020年中国餐饮连锁化率加速升至15%，菜单SKU精简成趋势，催生标准化需求。

我们认为，我国食材供应链企业的核心能力建设包括商品组合、物流和数字化，其中后两者需较大前期投入，但随着上下游逐步整合提效，有望助力龙头在重资产&低毛利、高效率&低成本的基础上实现规模扩张和稳定盈利。

风险提示：冷链基础设施发展不及预期、行业竞争加剧、食品安全管控难度提高。