天风证券-信义玻璃-0868.HK-浮法低潮期或已渡过，关注联合布局多晶硅前景-211221

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信义玻璃公告2021年度盈利预告，预计公司21FY归母净利109~119亿港元，YoY+70~+85%；对应21H2公司55~65亿港元，HoH+3%~+21%，21H2归母净利中位数60亿港元，HoH+12%。

略低于我们前期预期，我们认为主要反映21h2纯碱、燃料等价格上涨影响及21q4因地产风险事件带来的浮法玻璃价格调整。

公司近日亦公告，公司与联营公司信义光能（公司为其第一大股东，21H1末持股占比22.85%）成立合营企业信义晶硅（信义光能持有52%股权，信义玻璃持有48%股权），公司与信义光能提供最高出资承担总额33亿元（其中信义玻璃最高承担16亿元）。

信义晶硅拟在云南曲靖市麒麟区投资建设多晶硅生产厂房（先期项目规划年产能6万吨多晶硅及最多1万吨白炭黑），建设期预计小于2年，后续可选择分不同阶段将多晶硅年产能提升至20万吨。

同时曲靖市政府已同意提供相关政策/行政支持。

21H2浮法单位净利环比或变化不大，我们对浮法需求前景保持乐观据卓创资讯，21H2浮法玻璃每重箱均价（截止2021/12/17）140元，HoH+13%/+16元。

公司在产浮法产线变化不大，据卓创资讯，公司21h1对芜湖1线（500t/d）进行冷修及复产、2021/06公司完成海南中航特玻收购（在产2条线，各600t/d，其中1条为2021/11新点火），我们预计公司21H2浮法产销量环比均有小幅增长。

我们推测21H2公司核心业务浮法玻璃单位净利环比或基本稳定或小幅改善，21H2均价上行积极影响或大部分被原燃材料涨价对冲（参考2021/11/06外发报告《玻璃系列2：几块玻璃成本变化及影响？》）。

21Q4地产风险事件致阶段性建筑玻璃需求波动，致浮法玻璃价格出现较明显回落，近期政策层面密集表态引导地产行业平稳健康规范发展，销售悲观预期边际缓解，料有持续性，同时保障性租赁住房对冲潜在开发投资下行，我们判断建筑玻璃需求向上修复有一定持续性。

近期浮法玻璃现货销售价格已有一定小幅上调，11月后持续处于去库状态。

同时我们认为本轮持续较久的浮法景气向上周期对潜在供给挖掘相对充分，行业整体亦存在较大冷修压力，需求变化为影响浮法供需的核心变量，判断后续浮法玻璃价格中枢或逐步上移。

布局多晶硅长期前景值得期待近期我们外发报告《信义光能：布局多晶硅短期影响偏中性，长期前景值得期待》，我们认为公司联合信义光能成立信义晶硅进军多晶硅领域对信义集团深耕光伏产业链有较好积极意义，信义玻璃作为信义晶硅主要出资人之一及信义光能第一大股东，一方面该笔投资对公司并未明显增加公司财务负担（按照出资额，假设信义玻璃分2年分别各投资8.0亿元/9.8亿港元，占其21H1末现金及其等价物规模比例仅约13.5%），另一方面，多晶硅产业特征与玻璃有较多相似性，潜在竞争力提升及财务回报亦值得重视（考虑公司通过信义光能享有权益及对信义晶硅持股，在相对保守的单吨多晶硅净利1.5万元假设下，测算6万吨多晶硅项目满产满销对信义玻璃归母净利润贡献约6.6亿港元，占公司20FY归母净利润比例约10.3%），同时应重视后续降本+扩产蕴含的弹性。

小幅下调公司业绩预测，下调目标价至38.18港元，现阶段低估较明显考虑到21H2浮法玻璃单位成本上行幅度超我们预期，相应向上调整我们对其单位成本假设，小幅下调公司21-23年归母净利预测至115/128/149亿港元（前值125/134/151亿港元），YoY分别为79%/11%/17%。

公司作为浮法玻璃龙头，且产能仍有较好潜在提升空间（后续或有部分海南产线投产、辽宁营口产线投产及云南潜在新增产能布局），我们继续看好公司受益浮法行业周期弱化及价格中枢潜在上移机会。

同时公司汽车玻璃、建筑玻璃业务稳健成长空间亦值得期待，布局多晶硅或为进一步夯实公司发展前景。

现价对应公司22年PE仅5.4x，我们认为存在显著低估，认可给予公司22年12x目标PE，小幅下调目标价至38.18港元（前次为43.30港元），维持“买入”评级。

风险提示：需求低于预期、浮法供给侧调控力度减弱、原材料价格大幅波动、公司战略执行效果低于预期、不同市场估值体系不同致估值不准确风险；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。