西部证券-保利协鑫能源-3800.HK-首次覆盖报告：聚焦多晶硅业务，颗粒硅技术实现稳产-211221

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业务结构调整，多晶硅收入比例不断上升。

硅片多晶转换单晶以及光伏电站补贴拖欠严重拖累了公司发展。

2018年起，公司连续三年亏损。

公司启动战略调整，逐步出售电站，重新聚焦于光伏多晶硅料业务。

预计21年硅料供需依旧偏紧，价格仍将维持高位。

由于硅料扩产具有较大的滞后性，硅料新增产能无法填补下游硅片产能扩张缺口。

预计21年硅料需求约56万吨，有效产能57万吨，整体处于供给偏紧态势。

22年虽有多家企业在建产能投放，但大部分产能达产时间处于四季度前后，对于明年供应并没有太大贡献，且不排除有受到双控影响推后投产进度的可能性，预计22年整体仍处于偏紧态势。

硅烷法生产耗量大幅降低，具备成本优势。

目前生产1千克颗粒硅耗电仅18度，相较于西门子法60度/千克有显著下降；水耗氢耗方面，FBR方法较西门子法降低30%/42%。

投资方面，颗粒硅每万吨产能仅需要7亿初始投资，相较西门子法可降低1.5-2亿元，具备成本优势。

掌握颗粒硅量产技术，迈入万吨级产能规模。

公司未来规划徐州10万吨、乐山10万吨以及包头30万吨颗粒硅产能。

预计21-22年公司颗粒硅产能可达3/26万吨，实现大幅提升。

颗粒硅产能规模的扩大助力公司具备规模优势，生产成本有望进一步降低，盈利能力有望逐步提升。

投资建议：预计公司21-23年归母净利润为56.91/69.75/74.09亿元，22及23年同比增速分别为+22.6%/+6.2%，21-23年对应EPS为0.23/0.28/0.30元。

综合考虑可比公司估值及公司历史三年PE估值水平，给予公司22年13倍PE的目标估值，对应目标价为4.45港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政策风险，高负债比率相关风险。