中信证券-宝龙商业-9909.HK-投资价值分析报告：迭变前行，未来可期-211221

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公司作为长三角龙头商管企业，经营边际向好，规模成长确定性强。

母公司经营稳健的同时，开发行业信用风险正在边际改善，我们相信宝龙商业的独立经营地位。

看好公司的投资价值，首次覆盖，并给予“买入”评级。

▍公司为深耕长三角区域的商管龙头企业。

公司是A股及港股市场上首家上市的以商管业务为核心的企业，为零售物业提供全流程的商业管理服务。

截至2021年11月底，公司已在全国布局142个项目，其中开业81个，排名位于行业前列。

公司践行1+1+N战略，深耕长三角，突破大湾区。

开业物业中有97%所在城市可以容纳5座以上的大型商业物业，且开业物业周边竞品均较少，有74%的物业周边仅有1座及以下的竞品。

我们相信，公司的布局城市未来仍有较大的发展空间，不至于过早进入红海竞争的市场，为公司运营提升和规模成长提供土壤。

▍战略、人才和科技合力，看好公司的运营提升。

历史上，公司的整体运营成效并不在行业第一批队，我们看好公司提升运营成效进入行业一流水平的原因主要有三点。

（1）公司在集团战略地位的提升。

散售比例的减少和新增项目选地建设的投入增加，说明公司在集团的战略地位显著上升，从结果看近两年新开项目的出租率为94%，显著高于存量。

（2）公司清楚意识到人才对于轻资产管理行业的重要性，并率先引入行业明星管理人陈德力先生，并以股权激励进一步激发管理层活性。

（3）此外，公司还积极应用科技，与腾讯等科技龙头合作，一方面利用科技提升商场经营，另一方面以科技压降人工成本，在试点项目中成功实现了提质增效，我们看好公司将相关应用全面铺开的效果。

▍以产品线优势弥补运营差距，看好公司的规模增长。

在运营提升的基础之上，我们看好公司的规模成长。

（1）母公司稳定交付在托底规模的基础之上有利于增加标杆项目，提升整体品质，我们预计母公司每年能为公司提供100万平的开业面积。

（2）公司以3+1产品线优势弥补运营差距，加之其不乏标杆项目，我们认为其外拓能力不弱于同行，从结果上看，2021年前7月，公司拓展了7个第三方项目，成果显著。

（3）公司在去年7月完成了首单商管的收并购，收购浙江星汇60%股权，整合效果良好，星汇拓展项目中不仅包含其主营业务购物街业态，更包含宝龙广场项目，已经成为公司在浙江区域的外拓中心。

▍母公司经营稳健，相信公司独立经营地位。

从板块来讲，地产行业信用恶化以来，市场担心关联物企服从于开发企业利益而不是全体股东利益，但当前政策开始关注房地产业的健康发展和良性循环，按揭和企业信贷边际放松，预计房地产行业金融风险外溢将告一段落。

从公司来讲，母公司宝龙地产经营稳健，处于绿档行列，且有规模较为庞大的商业物业资产做为压舱石可用作出表或抵押回款，更为重要的是公司在集团战略地位提升，历史上母公司也没有将公司作为工具人融资的案例。

我们相信母公司财务相对安全，公司的经营独立性也能够得到保障。

▍风险因素：公司运营能力提升不及预期的风险；开发板块信用风险蔓延，母公司财务安全性受到影响的风险；消费环境低于预期的风险。

▍迭变前行，未来可期。

公司作为长三角龙头商管企业，经营边际向好，规模成长确定性强，我们预计公司2021-2023年能够实现年均复合超过30%的收入增长，带动年均40%的业绩增长，预测公司2021-2023年EPS为0.75/0.95/1.31元。

当前整体板块担忧逐渐缓解，参考可比公司相对估值，及公司在运营和规模的两方面提升，我们给予公司2022年20xPE，对应目标价23港元，目标市值150亿港元。

首次覆盖，给予“买入”评级。