西部证券-万泰生物-603392-首次覆盖报告：传统IVD业务结构优化，创新疫苗增长可期-211221

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传统体外诊断稳中求增，创新疫苗催化业绩高增长。

2014-2019年公司主要收入来源于体外诊断试剂，占总营收约80%，2020年由于二价HPV疫苗形成销售，IVD试剂占比下滑至49.8%，疫苗收入占比达30%。

2021H1公司疫苗销售额持续攀升，实现收入7.8亿元，占总营收比至40%。

未来疫苗板块收入占比有望提升，带动业绩持续高增长。

独有的大肠杆菌技术平台，重磅产品HPV疫苗持续放量。

公司独有大肠杆菌病毒颗粒疫苗技术具有显著的“成本低+效率高+规模易放大”优势，目前基于该体系公司已上市戊肝疫苗和国内首个二价HPV疫苗，重磅品种“馨可宁”上市后迅速抢占市场份额，2020年批签发占HPV批签发总量16%，实现收入6.93亿元。

此外公司同步扩建产能，二价HPV年产能可达3000万支，公司将持续加大销售推广推动产品快速放量。

酶免市占率稳居行业首位，化学发光增速有望提升。

公司酶免试剂处于行业龙头地位，毛利率常年在80%左右，对公司IVD营收贡献率较大；2020年公司第二代发光仪Wan200+获批，未来公司化学发光装机增速及试剂销售放量，IVD板块将维持稳中求增态势。

在研管线丰富，成长性确定。

公司冻干水痘减毒活疫苗已完成临床III期，预计2022年获批上市，九价HPV临床III期进行中，VZV-7D处于临床II期，另外仍有多款处于临床前研究，在研管线储备充足。

盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利润14.50/23.29/29.56亿元。

公司二价HPV上市后表现优异，迅速抢占市场份额，九价HPV疫苗进入临床3期，同时传统IVD业务保持稳定增速。

我们给予公司2022年80倍PE估值，对应股价为307.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政策变化，竞争加剧影响，研发进度不及预期，研发人才流失。