国盛证券-燕京啤酒-000729-昔日啤酒王，奋起而直追-211221

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燕京啤酒：国资背景，扎根北京放眼全国。

燕京啤酒前身建立于1980年、响应国家发展啤酒行业的号召，1997年登陆A股成为第三家上市啤酒企业，从成立时产能仅1万吨到成为全国第一家产能突破50万吨、全国产销量排名第一的大型啤酒企业仅用了15年时间，公司实控人为北京国资委全资控股的北京控股集团，国资合计持股59.27%，公司以北京、内蒙古和广西为核心市场。

公司在发展中一度进入低谷期，随着近年来产品结构优化、产品盈利能力逐渐提高，对标其他龙头公司仍有较大改善空间。

1980-2013年：燕京辉煌的高速发展阶段。

1980-1995年：市场化释放公司活力，从一无所有到全国第一。

1989年时任厂长李福成率先打破计划经济的统购包销，成为中国啤酒行业第一个市场化的企业，1995年燕京啤酒成为全国产销量第一的啤酒企业；1996-2007年：布局全国，快速发展。

1995-2005燕京啤酒实现了连续10年全国产销第一，公司采取“自建+收购”的方式推动全国化；2008-2013年：发展进入新阶段。

形成了明确的“1+3”品牌战略，市场端夯实优势市场。

回顾燕京发展，过硬的品牌与产品质量把控、积极主动的管理层和优秀的市场布局意识是关键。

2014-2018年：多因素带动燕京啤进入低谷期。

行业层面，中国人均饮用量达到世界平均水平，2014年啤酒产量首次转负，中国进入“量减价增”的新阶段，而产业认知具有时滞性，在行业产量负增长阶段，持续的产能扩建与费用投放阶段性恶化了竞争环境，同时华北地区啤酒消费疲软与北京人口流出影响燕京销售；公司层面，产品端：新品推出速度放缓，高端化核心单品燕京U8的推出时间晚于其他龙头；经营端：员工激励力度有所降低，行业进入新阶段后子公司效益变差，子公司亏损侵蚀利润。

2019年至今：奋发图强的燕京未来可期。

品牌端：聚焦“1+3”品牌战略，主品牌逐渐营收企稳，三大副品牌近年来经营数据出现明显回升，有望持续贡献公司增长；产品端：推出燕京U8补足产品体系，品质过硬，同时价格上形成对鲜啤和纯生的补充，主打“小度数、大滋味”，营销创新推动产品与品牌形象年轻化；经营端：降本增效是重要任务，公司建立了弱势市场帮扶机制帮助子公司降本增效，同时设立销售公司统筹区域内生产与销售事宜，未来仍需提高以产能利用率为代表的经营效率，对标青啤，公司降本增效空间较大，未来可期。

燕京盈利能力提高展望：扭亏与人效提高是重中之重。

与青啤相比，公司在其他收益与所得税部分相差较大，由于产能利用率处于低位，折旧费用侵蚀盈利能力，考虑公司尚无关厂计划，提高人员效率是重中之重，近年公司报表端集中疏散生产人员与弱势子公司员工，通过测算，若人员效率提高至青岛啤酒2020年水平，净利率可提高2.7pct，同时子公司扭亏后递延所得税资产有望贡献0.4pct净利率。

盈利预测：预计2021-2023年公司实现营收115.1/122.0/129.2亿元，同比+5.3%/+6.0%/+5.9%，实现归母净利润2.7/4.1/5.1亿元，同比+38.4%/50.3%/23.5%，对应PE为79/53/43倍，从EV/EBITDA角度公司估值具备较高性价值，考虑到公司新产品燕京U8发展有望超预期，同时降本增效为公司带来潜在业绩弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：燕京U8推广不及预期，疫情反复影响啤酒动销，成本上涨超预期，食品安全问题等。