首创证券-金蝶国际-0268.HK-深度报告：企业云服务领军者-211221

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全面云转型，云产品布局完善。

金蝶在2010年以前已开始云产品的研发工作，2014年开始推出云产品，坚定云服务的发展道路，目前已经形成丰富的产品体系，形成了云ERP、EBC云服务、金蝶系云服务三大类云服务。

面向不同规模企业和客户需求提供价格空间和产品服务，包括面向小微企业的金蝶云·星辰和精斗云、面向中型企业的金蝶云·星空，面向大企业和央国企的SaaS云服务金蝶云·星瀚以及面向大型及超大型企业的企业级PaaS平台金蝶云·苍穹。

此外，金蝶向不同行业和业务领域提供针对性解决方案，品类覆盖制造、服务、房地产、政府事业、医药健康等行业和供应链、制造、财务、人力等领域。

云转型加快推进，金蝶云持续引领中国企业级SaaS市场。

2020年以来，金蝶停售了两个传统软件端的产品，K/3WISE和KIS。

通过不断推进云战略转型，公司云服务业务高速发展，2020年云服务业务收入达到19.12亿元，同比增长45.6%，占总收入的57.0%，转型效果不断凸显。

同时公司云订阅业务增长强劲，2021H1订阅型云合同负债同比增长82.2%至10.08亿元。

公司连续4年在中国企业级应用软件SaaSERM（云ERP）市场占有率排名第一。

大客户顺利拓展，长尾客户渗透率提升。

新冠疫情和国际贸易摩擦的影响加速了企业进行国产化替代的进程，苍穹作为国内领先的云原生架构大企业云服务平台，其自主可控性和先进技术吸引了很多大型客户。

2020年苍穹签约客户367家，其中新增客户283家，包括国家电投、招商局、中国航信等大型企业，中标海信等国产化替代项目，签约金额近4.67亿元，客单价达127万元。

2020年苍穹在很多大型、超大型企业替代了Oracle和SAP，其国产化替代能力在未来三年内会带动金蝶在该领域持续高成长。

金蝶在中小微企业市场具有显著优势，且中小微企业客户对公有云SaaS的接受程度较高，目前星空公有云客户比例已超过40%，预计随着老客户转化和新客户的拓展，公有云SaaS模式下客户粘性更强，客户留存率和ARPU有望进一步提升。

投资建议：随着金蝶云产品全面推广SaaS订阅模式，预计未来SaaS收入占比将不断提升，有效提升毛利率，我们预计公司21-23年营收分别为42.57、52.13、65.62亿元，同比增长26.8%、22.5%、25.9%，归母净利润分别为-3.16、-2.04、0.68亿元。

给予公司22年目标市值1049.75亿元，对应目标价30.23元，按照12月20日港币兑人民币汇率0.8193测算，对应目标市值1281.28亿港币，对应目标价36.90港币，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：企业大客户拓展不及预期；市场竞争加剧；疫情影响经济下行风险。