中信证券-外资购债观察：多维视角看资金动向-211222

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在免税政策靴子落地后，我们认为外资将继续关注国内经济修复进度、地产为代表行业风险释放规模以及中美债券利差厚度这三大因素以动态调整对境内债券投资策略。

对于品种而言，过去境外投资者更倾向于投资利率债，而对国内的信用债则兴趣缺缺，根本在于对境内企业不了解以及近年来刚兑的打破，同时也有境内信用衍生品市场风险对冲操作性较低等因素在内。

不过随着今年以来信用市场调整以及风险超跌释放，部分境外投资者开始对国内信用债市场呈现极高的兴趣，尤其集中在高收益债领域。

▍2021年以来外资持仓境内债券规模增加，但增速放缓。

截至2021年11月30日，根据中央结算公司（以下简称“中债”）统计，外资持有中国境内债券规模达36047.60亿元，持有总量同比增长30.31%，同比增速自2021年1月以来连续第11个月放缓；根据上海清算所统计，外资持有中国境内债券规模达3288.73亿元，持有总量同比增长1.14%，同比增速为2021年1月以来最低水平，但较2020年同期增加1.65个百分点；合并口径下，外资合计持有境内债券39336.33亿元，同比增长27.24%，增速为2020年2月以来最低值，建议关注未来外资购债变化趋势。

▍历次“纳指”后，外资投资境内主权债券规模增加，环比增速上升。

回顾中国国债纳入全球主要债券指数后，以记账式国债和政金债为主的中债托管债券增量上升，同业存单和中期票据为主的上清所托管债券环比增速则出现分化。

例如2019年4月，中国国债和政金债被纳入彭博巴克莱全球综合指数，中债托管外资持有境内债规模环比增加1.24%，环比增速较前值上升1.05个百分点，上清所托管规模环比下降5.10%，环比增速下降8.90个百分点；2020年2月，中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，中债托管外资持有境内债规模环比增加3.48%，环比增速较前值增加3.01个百分点，上清所托管债券规模环比增加3.11%，环比增速增加1.28个百分点；2021年10月底，中国国债被纳入富时世界国债指数，11月中债托管外资持有境内债规模环比增加2.50%，环比增速较前值增加1.85个百分点。

▍预期人民币升值以及追求主权信用利差是外资进场的动力来源。

我们可以看到外资在选择投资境内债券与两个因素相关性较高。

首先是预期人民币升值下的套利。

很大程度上外资购买境内债是获取汇率变动收益。

可以看到2019年2月至2021年11月，合并口径下外资净增持境内债增量与即期美元兑人民币汇率月均值呈一定负相关性，相关系数为-0.035，即人民币越升值，外资净增持越多。

其次外资持仓以具有主权信用记账式国债和政金债为主，显示外资在追求中美利差。

自2019年2月至2021年11月，记账式国债和政金债合计单月增量与中美10年期国债利差呈强正相关性，相关系数为0.676，说明中美利差也是外资增持境内债的主要动力。

▍境外投资者对国内信用债热情在提升，尤其集中在高收益领域。

近年来外资持有中国境内债券中（中债口径），利率债占比保持在97%左右，信用债占比保持在3%左右。

利率债以记账式国债和政金债为主。

信用债方面，商业银行债占比最高，2021年11月占持仓信用债的52.23%，所占比例呈上升趋势；资产支持证券次之，占比37.53%；企业债占比10.24%，对于境内投资级以上的债券而言近年来并未呈现明显上升趋势。

2021年11月，上清所口径外资持仓集中在信用品种，其中同业存单和中期票据占比最高，分别为47.84%和34.95%，中期票据占比呈增加趋势，同业存单规模有所下降，其他公司信用债占比最低，仅为0.80%；熊猫债和金融债分别占比11.60%和4.81%，占比呈增加趋势。

随着中国信用市场经过周期、央企、城投、地产等领域风险超跌释放，部分境外投资者开始对国内信用债市场呈现极高的兴趣，且更多集中在高收益领域。

▍风险因素：国内监管政策趋严；金融数据和实体经济状况低于预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出等。