信达证券-奥福环保-688021-公司深度报告：量价齐升，拥抱国六标准下国产化新机遇-211222

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？载体是内燃机尾气后处理系统的关键部件。

蜂窝陶瓷载体具有比表面积大、热惰性小等性质，作用是涂覆催化剂或捕捉颗粒物。

根据尾气过流方式，蜂窝陶瓷载体可分为直通式和壁流式，直通式是催化剂载体，孔洞内壁提供反应面积，尾气通过孔道时与催化剂充分反应，将NOX、HC、CO等转化为无害物质；壁流式载体孔道两端被交替封堵，孔道侧壁上均匀分布众多微孔，尾气被迫从孔道侧壁上的微孔通过，过滤掉碳烟颗粒物。

蜂窝陶瓷载体的物理结构和性能保证催化剂在各种工况条件下高效处理尾气。

？因技术壁垒高，价格体系稳定、竞争格局有序。

尾气后处理系统反应环境复杂，蜂窝陶瓷载体需满足低热膨胀系数、薄壁、多孔目等技术规格，原料合成、材料配比、模具制造、烧成工艺等生产环节存在较高技术壁垒，难以通过逆向工程模仿。

康宁20世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域，后授权NGK技术，二者共同垄断市场，掌握定价权，目前仍占据全球90%市场份额。

近年来，国内企业取得技术突破，公司目前具备全流程的工艺技术与生产经验，在重型柴油车领域具备竞争优势，产品毛利率约55%。

？国六标准下载体市场量价齐升，国产替代机遇出现。

尾气处理技术路线升级与污染物排放标准提升相互促进，自2021年7月1日起重型柴油车全面执行“国六”标准，尾气后处理技术路线由加装SCR载体升级为DOC+DPF+SCR载体，每升排量配比2升SCR、0.7升DOC、1.5升DPF，载体用量翻倍；价格方面，各类载体技术规格提升，生产制造难度加大，因此价格提升，此外DPF载体价格是SCR载体近2倍。

单车载体价值量提升，主机厂对价格更加敏感，叠加供应链安全考虑，国产替代进程加速。

？公司技术储备充足，有望实现高速增长与份额提升。

公司自2009年成立以来专注蜂窝陶瓷事业，2013年SCR载体正式投产，目前具备从原料合成、到材料配方、到模具制造、再到烧成工艺全流程的先进技术与实践经验，在重型柴油车领域具备竞争优势。

载体直接下游是催化剂涂覆，二者均为主机厂或整车厂的供应商，需与其他零部件配套后进行环保型式检验，一旦公告，将同主机厂或整车厂形成较为稳固的配套关系，目前已成功进入中国重汽、潍柴动力、玉柴动力、云内动力、康明斯、全柴动力、恒合、戴姆勒等供应商名录。

随产能释放、良品率爬坡、进入更多主机厂供应商名录，公司有望实现份额扩张与毛利率提升。

？盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年可实现归母净利润1.08亿元、2.1亿元、3.18亿元，同比分别+34%、+96%、+51%。

21-23年归母净利润2Y-CAGR为72%，当前股价对应22年PE18.7x,对应PEG0.26。

蜂窝陶瓷载体因技术壁垒高竞争格局较好，国六标准提升带来1）需求量增长，市场扩容；2）单车载体价值量提升，主机厂对价格更加敏感，叠加供应链安全考虑，国产替代进程加速。

公司具备原料合成、材料配比、模具制造、烧成工艺全流程技术与经验，在重柴领域具备明显竞争优势，目前已全面接触主机厂，随产能释放、良品率爬坡、进入更多主机厂供应商名录，有望实现份额扩张与毛利率提升，给予“买入”评级。

？风险因素：良品率提升进度不及预期、产能扩张不及预期、客户拓展不及预期等。