东吴证券-中国水务-0855.HK-供水龙头持续增长，直饮水分拆消费升级再造中国水务-211223

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投资要点稀缺全国性供水龙头，现金流良好实现内生增长。

全国性供水龙头，截至2021/9/30，覆盖100个城市，3000万人口，在手水务资产1209万吨/日，其中供水规模1106万吨/日列A股H股水务公司第三。

纯正供水标的，FY2021供水营收/分部溢利占比达83%/91%。

供水TOO模式经营永续，现金流良好，FY2021经营性净现金流26.54亿港元，资本开支主要用于供水特许权，FY2017-2021每财年支出15~35亿港元，现金流较好匹配资本开支。

2021年公司管网直饮水业务迎边际变化发展加速，截至2021/9/30，在手项目超1200个，直饮水上升为新主业。

公司公告拟分拆直饮水和供水业务于联交所独立上市，战略发展更集中。

安全边际—水量稳定增长&水价市场化回报确定性增强。

1）水量：用水量稳定提升，供水市场化持续外拓。

2021财年供水量14.63亿吨，同增9.92%，FY2017-2021供水量CAGR为11.7%。

截至2021年9月末，公司供水已投运921万吨/日，在建+拟建599万吨/日，（在建+拟建）/已投运达65%锁定稳定成长。

2）水价：水价新政实施，回报市场化确定性增强。

FY2021综合水价1.93港元/吨，同增7%，FY2017-2021水价CAGR为3%，项目滚动提价提供稳定增长。

水价新政出台，项目收入端绑定市场利率更加市场化；成本端监审更具操作性，优秀运营能力获超额收益；三年一次价格监管明确水价调整市场预期。

成长性—直饮水市场超4000亿元人民币，2021-2035年复增约20%，三大优势成就核心竞争力再造中国水务。

政策支持、用水安全、消费升级驱动下直饮水迎新发展。

我们预计2035年直饮水市场空间4059亿元，2021-2035年CAGR约20%。

管网直饮水经济性突出、可行性强、出水水质有保障，商业模式优势明显。

品牌、渠道、产品为直饮水竞争关键，公司1）品牌：拉动渠道扩张，促产品被消费者接收。

公司深耕水务近20年服务人口超3000万，收购直饮水技术领先企业中科院水杯子品牌，供水&直饮水品牌互相赋能打造品牌；2）渠道：促进品牌扩张，助力产品效用最大化。

供水资产全国布局，直饮水为供水产业链自然延伸先发渠道优势明显，与多地签订合作协议积极外拓共推直饮水。

3）产品：最有力支持，反哺渠道与品牌。

中科院水杯子与日本东丽膜法净水技术领先，国内外先进技术筑牢供水产品品质。

FY2021公司直饮水业务营收1.41亿港元，同增55%，FY2022H1公司直饮水业务营收2.39亿港元，同增362%，趋势良好发展加速。

假设公司FY2021供水量中，居民饮用水通过直饮水实现，直饮水业务潜在营收规模可超80亿港元，供水业务内生成长空间近200%。

直饮业务再造中国水务。

盈利预测与投资评级：公司专注供水，规模稳定扩张&水价调增确定合理回报。

直饮水市场空间广阔，公司从品牌、渠道、产品方面积极拓展&探索直饮水市场。

我们预计公司2022-2024财年归母净利润20.35/23.55/26.83亿港元，EPS为1.25/1.44/1.64港元/股，当前对应PE为7.0x/6.0x/5.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目投运、水价调增、直饮水推广不及预期。