中信证券-债市启明系列：消费的约束在哪？明年能否反弹？-211223

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今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。

综合经济周期、政策趋势、疫情扰动等几个维度看，明年居民收入增速有望回暖带动居民消费向趋势回归。

对于股票市场而言，前期受到疫情、成本等因素影响，低估值的消费板块或是配置的优选。

▍从不同的视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。

▍社会消费品零售的视角：1、升级类消费品的零售额增速较快，而中低端消费品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加剧。

2、疫情扰动下，线下消费场景依然承压，餐饮收入跟随疫情变化波动。

3、网上零售红利正在减退。

4、不同规模零售企业、个体商户经营状况的分化。

▍消费服务业GDP的视角：三次产业结构中，第一产业和第二产业中工业的表现均显著超过了疫情前的水平，也意味着与工业相关的服务业不会太差。

从排除法的角度看，拖累GDP的绝大多数是线下、接触型的居民生活服务业。

从GDP的分项来看，比较直观的是住宿餐饮业，其次是批发零售业，但不可忽视的是GDP“其他”项增速的大幅下滑，大量的居民服务业包含其中，如日常的家庭服务、理发、修理等各类居民服务，以及文体娱乐、医疗健康、教育等居民相关消费。

▍央行城镇储户问卷调查显示居民对未来的“预期转弱”，消费意愿的下降。

从历史规律来看，居民消费支出的变化与居民收入在趋势上高度相关。

央行对城镇储户的问卷调查显示，今年以来居民对于就业和收入的信心在持续下滑，三季度均降至荣枯线以下。

在就业和收入的承压下，倾向于增加消费或投资的居民占比有所下降，倾向于增加储蓄的居民比例提升。

▍明年消费怎么看？消费的后周期特性与居民收入有关。

历史上冲击过后，居民消费支出的复苏往往偏缓，滞后于经济复苏2年左右。

消费的后周期特征之所以比较明显，原因在于居民收入的修复往往慢于GDP。

政策刺激后的经济复苏往往在短期内容易形成不平衡的收入分配结构，对消费产生不利影响，直到居民收入回到疫情前水平，消费需求才能回归。

政策支持力度进一步加强，有望提振居民收入。

明年宏观政策，尤其是财政政策对实体经济、小微企业的支持力度将强于今年，有望传导至居民收入。

除此之外，国家发改委副主任宁吉喆在12月21日接受新华社采访时表示，要“用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要”。

预计未来扩大内需战略纲要的出台将为如何扩大消费指明更多的方向。

消费和服务业的“免疫力”在增强。

虽然疫情扰动仍在，但其变化和影响从趋势上看越来越可控。

以今年11月为例，疫情的扰动范围和日均新增病例数堪比8月。

但是，零售消费和服务业的表现仍在向好——11月全国服务业生产指数同比增长3.1%，两年平均增长5.6%，比10月份上升0.1个百分点；社零中的商品零售同比增长4.8%，两年复合增速5.3%，较上月上升0.3个百分点，说明目前国内的疫情防控工作更加精准，更好兼顾了经济发展和疫情防控之间的关系。

▍结论：从宏观视角来看，今年消费修复低于预期的核心原因在于居民收入增速放缓和疫情防控的约束。

考虑到经济当前已处于周期底部，再加上明年政府扩大内需的决心和宏观政策“靠前发力”的要求，居民收入增速有望回暖并带动消费向趋势回归。

除此之外，疫情对经济冲击下降和消费的“免疫力”提升也是积极因素。

对于股票市场而言，从消费的预期回暖到确认将对消费股逐渐形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差会进一步提振企业盈利形成双击。

前期受到疫情、成本等因素影响，低估值的消费板块或是配置的优选。

▍风险因素：疫情扰动超预期；宏观和产业政策力度不及预期。