中信证券-房地产行业重大事项点评：几处早莺争暖树，谁家新燕啄春泥-211223

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杭州土地市场复苏十分明显，背后预示着地方政策尚有不小的调整空间，产业链在2022年春天的复苏值得期待。

从结构性特征而言，杭州本轮土地的成交，说明本地化浪潮势不可挡。

▍杭州土地市场复苏明显。

整体而言，第三批土地出让较之第二批时略有复苏，但杭州土地市场的复苏则格外明显。

2021年杭州第三次土地集中出让成交总价达到763亿，环比第二次大涨198%，较热度高点的第一次，则下降了34%。

由于市场吸纳能力恢复，杭州当地才能大规模出让土地。

35宗土地中，有多达24宗达到封顶限价，需要以摇号的方式决定受让企业。

土地成交溢价率从上一批次的4.6%上升到7.0%，流拍率从58%下降到31%。

在杭州这个封顶限价，可预先勾地的市场，衡量土地市场热度的主要指标并不是溢价率和流拍率，而是成交土地总价。

▍为什么是杭州？杭州是一个一二手房价价差很大的城市，一手限价的小幅上行，仍可以确保销售速度，又会大大增加土地出让的吸引力。

高限价差的城市也意味着该城市的盈利模型高度确定，受市场下行影响很小（即市场价很难冲击新房定价）。

此外，杭州在土地出让方面经验丰富，面对需求相对疲弱的情况，加大了城市核心区域的出让力度。

本轮杭州土地出让，核心区域的占比成交达到了73%，而前两轮则分别只有45%和49%。

▍资本市场可能严重高估了“国进民退”的程度，预计民企在可预见的未来仍将始终占据地产开发一半以上的规模。

杭州的土地市场，最为重要的结论并不是在总量的，而是在结构的。

杭州第二轮土地出让（10月上旬），正值信用危机初起。

民企的拿地占比，从杭州第一轮土地出让（5月上旬）的82%，骤然下降到24%。

但随着信用风险外溢的逐渐缓解，第三轮民企拿地的比例已经恢复到了40%。

滨江集团等杭州市场的重要参与者出手十分积极，倘若摇号运气更好一点，民企成交占比完全有可能更高。

我们认为，资本市场可能严重高估了地产开发业务“国进民退”的程度，第二轮集中供地的国企成交比例是特殊市况下，地方国企适度参与托底的结果，并不是未来国企市场份额的指引。

我们预计民营企业在可预见的将来仍将始终占据房地产开发一半以上的业务规模。

▍资本市场可能严重低估了“本地化”的程度，预计跨区域的中型公司未来将整体不敌擅长区域深耕的本地企业，产业Top20的市占率下降。

我们认为，市场根据一般历史经验，想当然以为每一次调整都会带来集中度提升。

我们则认为，本地化浪潮正在起步，外埠公司在本地土地市场的竞争当中将明显不敌本地公司。

以杭州土地市场为例，2021年第一轮土地集中出让，本地公司拿地占比只有29%，到第二批出让时就已经占到了62%，到第三批时竟然达到了65%。

杭州的楼市越来越成为杭州地产开发企业的天下。

如果我们深究数据，可以发现外地国企（如华润、越秀等）的拿地比例从第二批的38%下降到30%，仍占相当规模，但外地民企的拿地比例，则只是从第二批的0%上升到6%，较之第一批时59%下降极为明显（事实上第三批也就只有龙湖一家公司）。

外地民企的市场份额，主要并不是被华润、保利、招商这样的公司所替代，而是被绿城、滨江、德信、广宇、赞成、大家等一大批当地企业所取代。

我们相信，这一趋势并非一时，而是行业分区域监管，因城施策，信用债退潮的大势所趋。

我们相信，未来外地企业的市场份额在每一个城市都有可能下降，只不过一些企业有能力形成“多总部”，即在超过一个城市有深耕能力。

在本地化的浪潮下，我们相信地产行业的集中度不是上升的，是下降的。

▍风险因素：房地产企业盈利能力下行的风险。