东方证券-2022年度债券利率策略报告：关注低波动预期下的超预期因素-211223

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研究结论2021年的基本面主线以“经济下行+通胀上行”格局的不断强化为主导。

回顾2021年中国经济，经济增速进一步回落，内需表现偏弱，仅出口表现较为亮眼，但仔细来看，价格对出口的贡献也不小。

2021年流动性主线上，央行货币政策总基调边际趋于宽松，同时，面对海外发达国家货币政策退出宽松，央行在诸多重要会议中也反复强调，下一阶段货币政策考虑上将坚持“以我为主”，从市场表现来看，回购利率始终保持稳定，主流机构欠配是债市2021年的关键词。

2021年以来，利率市场经历了三次波动，市场预期不断在过度担心经济和过度关注通胀之间摆动。

我们大致能够找到2001年以来的六个“经济下行+通胀上行”区间，综合以上几个区间走势来看，当经济下行与通胀上行相遇，基本面难以为债市提供明确方面，大部分时候债市均处于震荡状态，而最终利率的上行与下行主要等待政策面的反应，或者等待经济增长与通胀的博弈的结果。

我们预计，明年经济增速中枢或维持在5-5.5%之间。

1）投资总体保持平稳。

地产方面：根据东方地产组预测，明年一季度将是行业数据最弱的时间点，之后逐步回暖，全年投资增速预计-2.6%。

制造业方面：在企业盈利滞后作用、政策支持加码以及技术升级周期启动的共同支撑下，制造业投资动能有望继续增强。

基建方面：基建或是明年关键变量。

如果明年出口对经济的支持力度下降、房住不炒坚持、消费缓慢回升的情况，基建或是托底经济的重要变量。

2）消费复苏存在瓶颈。

第一、居民消费意愿下降。

第二、疫情扰动仍存。

3）出口增速平稳回落。

第一、明年主要发达国家供应链紧张情况将有所缓解，我国出口替代效应或减弱。

第二、明年全球货币政策收紧影响或逐步凸显，全球复苏动能趋缓。

通胀方面，我们预计明年PPI持续回落，CPI温和上行。

预计PPI同比持续下行，全年中枢4.2%左右。

CPI整体将温和上行，全年中枢1.8%左右，高点出现在9月。

总的来说，货币政策当前的主要矛盾是中国经济增长的下行压力，稳增长仍然是主基调，结构性通胀对货币政策的掣肘有限。

从市场预期来看，我们判断，年初市场对通胀的关注度或更高，之后或转向对经济基本面的关注。

21年流动性宽松的本质是表内负债流向表外，可投资产不及可用负债，但2022可能出现变化：第一、表内信用派生循环将加快；第二、表外资产规模扩大增速或放缓。

债市投资策略：中长期来看名义经济增速趋于下降，利率中枢仍将下行。

从空间上判断，资金稳定有助于杠杆策略，欠配压力缓释或将导致资本利得空间有限。

从节奏上判断，我们建议先防御后进攻。

风险提示1）如果疫情出现超预期扩散，利率可能出现超预期下行。

2）如果海外货币政策超预期收紧，国内货币政策可能提前收紧。

3）假设条件变化影响预测结果的风险。