浦银国际-阿里健康-0241.HK-仍需提防短期政策风险，但长期增长逻辑依旧清晰-211222

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受互联网企业监管风险提升及业绩增速放缓影响，阿里健康年内股价较2月高点已下跌77%，我们认为目前估值已反映了市场对公司基本面在此环境下偏悲观的预期；短期内行业依旧存在较高的政策风险，但医药电商盈利模式明确，且长期有望受益于处方药外流、药物网售渗透率提升及互联网医疗接入医保支付系统。

因此我们维持对公司的“持有”评级，并调整目标价至7.7港元。

1HFY22亏损主因销售结构变化及营销投入导致的毛利率下滑及费用率提升。

阿里健康1HFY22收入同比增长31%至93.6亿人民币（vs1HFY21：74%YoY），non-IFRS归母亏损28.3亿人民币（vs.1HFY21盈利43.6亿人民币）。

收入增速下滑，主因医药电商平台业务增速受去年疫情期间高基数及阿里巴巴主站流量增速下降拖累，1HFY22医药电商平台收入同比增长9%（vs.1HFY21:72%），主要受手机淘宝流量及天猫GMV增速放缓影响；自营收入同比增长35%（vs.1HFY21:76%）。

期内由盈转亏主因毛利率同比明显下滑，以及销售费用率有所提升。

1HFY22毛利率同比下滑6pcts至20.0%，主要受一次性优惠让利活动的影响：1）毛利率更高的电商平台收入占比下降，影响毛利率约1pcts；2）自营业务中，毛利率更低的处方药业务占比上升，影响约1pcts；3）期内药品和非药品类折扣较去年同期疫情下有所提升，影响约2pcts；4）“买药上天猫”营销活动中给予买家一定让利，影响约2pcts。

拓展业务边界，长期看好行业及公司发展潜力。

公司继续加大对医鹿APP、处方药、慢病管理、数字化营销、DTP药房、保险等业务投入。

截至2021年9月，医鹿APP月活用户已超过200万，较3月底翻倍。

公司收购小鹿中医后，将结合中西医资源下沉至基层地区。

自营业务中处方药销售1HFY22同比增长127%。

此外慢病用户数同比增长170%至500万，人均用药市场和用户复购率有所提升。

维持“持有”评级，调整目标价至7.7港元。

我们认为目前估值（2.9xFY2023EPS）已反映市场悲观预期，处于相对合理水平。

短期内行业依旧面临较大的政策风险，即将出台的《药品网络销售监督管理办法》仍存在较多不确定性；但是医药电商长期盈利模式清晰，且受益处方药外流、医保“双通道”机制落地、网售药品渗透率提升、潜在医保覆盖等因素，因此我们对行业长期潜力依旧保持乐观。

我们调降FY2022/23/24E收入增速预测至30%/32%/34%，并基于3.2xFY2023EPS调整目标价至7.7港元，维持“持有”评级。

投资风险：医药电商领域竞争激烈；阿里巴巴和蚂蚁金服面临政策风险；线下医疗资源拓展不如预期。