浦银国际-滔搏-6110.HK-短期供应链挑战持续，长期基本面优势不变-211223

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供应链问题影响大于预期：滔搏于12月21日公布了其3QFY22（9-11月）的销售数据。

由于受到供应链问题及疫情反复的双重打击，滔搏3QFY22整体销售（包括零售与批发）同比下跌20-30%的低段，下跌幅度大于我们和市场的预期。

供应链问题造成公司新品（3个月以内产品）缺货，老货占比上升，短期库龄有所增加，零售折扣有所上升。

放眼4QFY22，我们预计供应链问题大概率会持续，而公司新品的库存相比3QFY22有可能变得更为紧缺，同时滔搏会在4QFY22面对较高的基数。

考虑到以上这些不利因素，我们预计4QFY22的零售表现大概率将持续疲软。

在品牌合作伙伴的支持下，我们预计公司2HFY22毛利率将同比保持稳定。

然而，销售的大幅下跌可能将带来运营负杠杆，使运营费用率同比上升。

FY23有望迎接强劲反弹：尽管供应链的负面影响可能在4QFY22持续，Nike管理层表示所有受到影响的工厂都已在10月重新开工，目前产量大概是关厂前的80%。

Nike管理层预计供应链问题将于明年初开始看到持续的改善，并在Nike的FY23财年完全恢复。

更重要的是，Nike在过去几个月里已逐步重启在中国的品牌推广与产品营销活动（具体见表2）。

我们相信在供应紧缺的情况下，市场对Nike产品的需求会在未来几个月逐渐恢复。

这预示着一旦供应链影响退去，滔搏有望在2QFY23以后迎来较强的销售反弹。

2HFY22及FY23盈利预测：我们预计滔搏2HFY22的总体收入同比下跌22%。

毛利率同比扩张90bps至41.0%，但由于费用率的上升，经营利润率同比下降90bps，经营利润同比下跌30%。

我们预测FY23的收入同比大幅反弹17%并回到高于FY21的水平，毛利率同比小幅扩张30bps。

在正向经营杠杆的作用下，我们预计FY23的经营利润率同比大幅提升110bps至12.4%。

维持买入评级：考虑到短期业务的不确定性，我们对FY23及FY24的收入预测下调8%，利润预测下调5%。

基于16xCY22P/E，我们下调目标价至HK$10.0。

我们持续看好滔搏在零售领域的数字化能力与线下运营表现。

其对于品牌合作所持更开放的心态有望为其带来更大的增长空间。

维持“买入”评级。

投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。