浦银国际-策略简评：A股市场不同波动性环境下的市值投资策略-211223

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背景投资者往往会面临一个难题：应该在市场平稳时进场，还是在市场波动时进场。

市场的波动性是一把双刃剑。

当市场平稳时，股价波动率很低，投资者不必担心大幅损失而感到安心，但是也难以获取高收益；当市场大幅波动时，高波动率既会带来高额回报，也可能带来巨额损失。

我们基于股票市值构建了在不同波动性环境下的投资策略，可显著提高投资人的回报同时降低回撤与波动。

不同市值股票在不同波动率环境下的未来表现我们首先按照市值来划分A股市场，用MSCI中国A股大市值、中市值和小市值指数来代表不同市值水平的市场。

对于每个交易日，我们观测过去22天的收益波动率。

我们将2010年以来的所有交易日按照波动率大小进行三等分，划分为三个波动率环境：低波动率、中等波动率和高波动率，并统计未来一个交易日的收益。

图表1给出了自2010年以来，各波动率观测水平下，未来一个交易日的平均收益。

在中等波动率的环境下，未来一个交易日，不论是何种市值的股票，表现都不佳。

在低波动的环境下，未来一个交易日的表现就出现了分化：大市值股票（MSCI中国A股大市值指数涵盖261支大市值股票，总市值为1.6万亿美元）表现最佳；其次为中等市值（MSCI中国A股中等市值指数涵盖224支股票，总市值为0.37万亿美元）；表现最差为小市值（MSCI中国A股小市值指数涵盖2353支股票，总市值为1.3万亿美元），甚至不能取得正收益。

在高波动的环境下，未来一个交易日的表现同样也存在分化，大市值股票表现最弱，其次为中等市值，小市值股票表现最佳。

这说明了，不同波动率环境下，不同市值股票的未来表现完全不同：中等波动率的环境下，各类市值股票表现皆弱低波动环境下，大市值>中市值>小市值高波动环境下，小市值>中市值>大市值我们在不同的波动率环境下，股票的市值大小是我们应对波动率的重要依据。

交易策略与回测：低波动环境下持大市值，高波动环境下持小市值我们可以构建两组交易策略，并通过回测结果来验证前述结论。

1.对于MSCI中国A股大市值指数，我们采取风险规避策略，即仅在低波动率环境持仓。

统计得到A股大市值指数低波动率环境的波动率上限为15.6%，因此当过去22天波动率从高位下穿过15.6%时买入，从低位上穿过15.6%时卖出转为现金。

2.对于MSCI中国A股小市值指数，我们采取风险偏好策略，即仅在高波动率环境持仓。

统计得到A股小市值指数高波动率环境的波动率下限为24.5%，因此当过去22天波动率从低位上穿过24.5%时买入，从高位下穿过24.5%时卖出转为现金。

在图表2和3中，MSCI中国A股大市值指数从2010年至今的年化收益为2.7%，波动率22%，夏普比率仅0.1，最大回撤为47%，发生于2015年市场大跌。

而风险规避策略的年化收益为4.6%，波动率8.9%，夏普比率提高至0.5，其最大回撤仅为27.6%。

由于该策略规避了高波动性，成功躲避了2015年市场暴跌期间的巨大回撤。

在图表4和5中，MSCI中国A股小市值指数从2010年至今的年化收益为4.3%，波动率26%，夏普比率仅0.2，最大回撤为72%。

而风险偏好策略的年化收益为9.0%，波动率19.3%，夏普比率提高至0.5，最大回撤为52%，其回撤比指数基准低20个百分点。

虽然该策略追逐高波动率，但是由于在低波动率和中等波动率环境下仅持有现金，总体波动率仍低于指数基准。

我们看到，尽管由于追逐波动性而未能躲避2015年股灾时的回撤，但在四年后成功走出回撤期，而此时指数距离高点仍有75%的巨大亏损。

整体来看：低波动环境下持有大市值股票，高波动环境下持有小市值股票，都可以提高未来的回报，基于此思路构建的策略可以显著降低回撤、提高夏普比率、提高年化收益，而每年不足12次的调仓频率令该策略具有较强的可操作性。

我们在年度策略中研判2022年的市场走势是先下后上，中国股市很可能在2022年一季度末见底，见底反弹的时候，我们很可能需要参考当时的波动率环境，如果是低波动环境下的反弹，那么大市值股票很可能是首选，如果是高波动环境下的反弹，那么小市值股票则应成为首选。