中泰证券-固定收益点评：看城投，来了解一下“财政重整”-211224

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“财政重整”：88号文的引入。

“财政重整”一词源于2016年的国办函88号文（以下简称《文件》）。

该文将地方政府性债务风险事件分为四个等级，并设立分级响应和应急处置机制。

市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划；另外如果一般/专项债务付息支出超过当年一般公共/政府性基金预算支出10%，必须启动财政重整。

从鹤岗市2019-2020年披露的财政收支数据看，债务付息占比并未超过10%，因此启动财政重整可能和今年政府性基金收入大幅下滑有关，或者因为当地债务领导小组认为确有必要。

财政重整本质就是“压减非刚性支出、偿债优先”。

财政重整期内，除必要的基本民生政策支出和政府有效运转支出外，视债务风险等级，本级政府其他财政支出应保持“零增长”或者大力压减。

此外，地方政府可以暂停财税优惠政策，并通过处置政府资产、申请省级救助等方式增加偿债资金来源。

财政重整只是阶段性应急措施，并非永久执行。

《文件》强调，地方政府性债务风险得到缓解、控制后，如果地方政府实现了财政重整目标，经上级政府债务管理领导小组或债务应急领导小组同意，应当终止应急措施。

实施“财政重整”：个别县区早有先例。

从公开信息看，早在2018年，四川资阳市安岳县、雁江区就启动过财政重整。

两县区债务风险不在债务规模本身，而是土地出让收入下滑压力。

安岳县、雁江区按照《文件》政策原则，分别制定了具体的财政重整计划。

财政重整针对显性而非隐性债务风险。

按照国际通行规则，财政重整本身并不新鲜，基本上都是在保证政府提供基本公共服务的同时，通过各种措施实现地方政府财政再平衡。

不过，按照《文件》要求，我国财政重整的触发机制主要来自显性债务付息支出债务占比，和隐性债务没有直接联系。

部分地区显性债务压力值得关注。

随着地方政府法定债务“前门”越开越大，部分地区显性债务压力快速攀升。

从“负债率”、“债务率”、“偿债率”等指标看，部分地区已经超出警戒线。

根据我们测算，2020年末我国地方政府债务率约为97%，今年底可能突破100%，整体债务风险需要引起重视。

分区域看，部分地区债务风险较高，2020年末有17个省市债务率超过100%，其中天津最高（183.5%）。

利息支出率指标已经被引入“红橙黄绿”风险等级体系。

地方政府法定债务风险评估指标分为主要指标和辅助指标，辅助指标之一即为利息支出率，反映预算资金对于债务付息的保障能力，分子是一般债和专项债付息支出，分母则是一般公共预算和政府性基金预算支出之和。

财政重整并不等于地方政府破产重组。

财政重整计划实际是对政府预算的一种重新安排，和债务重组是不同的概念，更不是政府的破产计划，因此市场不需要过度解读。

地方显性债务风险整体可控。

以2020年为例，一般/专项债务付息支出占当年一般公共/政府性基金预算支出的比重均不超过3%，距离10%的红线仍有较大安全空间。

不过，土地市场下行背景下，预计明年地方政府土地出让收入较今年减少1.67万亿元，意味着部分地区财政支出压力明显上升，专项债付息占比有可能阶段性超过10%，或许需要启动财政重整程序。

风险提示：土地收入下滑超预期，地方债务风险上升。