银河国际-枫叶教育-1317.HK-尽管19财年盈利强劲，政策仍构成不明朗因素-191214

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　　■公司19财年实现净利润6.568亿人民币（同比增长21%），符合我们的预期。
　　■在20财年，枫叶教育将继续通过扩张学校网络和提升学费推动国内业务增长。
　　■尽管公司不断增加海外业务，但相信短期内中国政策风险仍是枫叶面对的主要不确定性。
　　■维持「持有」评级，新目标价为2.69港元，基于9.1倍20财年市盈率。
　　19财年净利润符合我们预期
　　19财年，枫叶教育收入同比增长17.1%至15.7亿人民币，略低于我们预期。这主要是由于受到高中业务拖累，其收入同比下降3%至5.157亿元人民币，主要是由于2003年出生率下降以及大连枫叶高中竞争加剧。其他业务如小学继续保持强劲增长，小学业务收入同比增长45%至4.516亿人民币。营业利润为5.016亿人民币（同比增长17%），净利润6.568亿人民币（同比增长21%），符合我们预期。此次业绩反映，尽管公司收购了几所利润率较低的学校，但总体利润率仍保持稳定。学校利用率同比上升3.7个百分点至68.3%，因公司在19财年收购了两家利用率较高的学校。在19财年，学生入学人数同比大增23.6%。
　　增设学校的计划顺利进行同时寻求海外并购
　　在19财年，枫叶教育经营95所学校，当中新增了13所学校；其中8所是幼儿园。预计在20财年，中国将开设4所学校，并在东南亚收购1所K-12国际学校，因此枫叶将在20财年运营100所学校，而新学校将带来4,800个学生名额，使总名额达65,200人。但是，新增学校，可容纳学生的人数将在21财年更加明显。海外扩张方面，公司拟于21财年于加拿大和新加坡各开设一所学校的计划仍然顺利进行。枫叶还在寻求更多海外并购目标，因为中国境外的政策风险较低。枫叶拥有强大的资产负债表，并具有并购所需的资源。
　　内生增长有望推动收入和利润
　　除了增加学校和扩大现有的学生容纳人生（武汉的一所学校将增加1,500个名额）之外，枫叶还看到有更多空间增加收入和利润。提升学费将是一项关键措施，因为与其他国际学校运营商，枫叶教育学校的平均学费仍较低。在短期内，一项较易执行的选项是将收购学校（例如泸州的一所学校）的国内课程转变为国际课程，这将有助公司收取更高的费用。
　　改革课程以获得更多国际机构认可
　　枫叶还投入了大量资源，将英属哥伦比亚省课程转为枫叶世界学校课程。这将使学生能够被全球更多顶尖大学录取，同时枫叶将不再被标记为只面向加拿大的国际学校。我们预计，虽然这项措施不会在短期内对财务产生明显影响，但如果这项改革取得成效，那么在中期而言有望增加入学率。
　　尽管收入增长强劲，但仍存政策不确定性
　　在公司公布19财年业绩后，我们将20/21财年的每股盈利预测上调1-2%，并上调了目标价至2.69港元，基于9.1倍20财年市盈率（较1年平均值低1.2个标准差）。维持「持有」评级。我们认为K-12运营商仍会面临与私立教育有关的政策风险。主要的上行风险，来自于2020年有机会宣布的有利政策。