东兴证券-中国神华-601088-回溯采掘本源，跨越共情鸿沟-191224

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　　从开采到终端消费，煤炭经历了空间转移以及再消费的全过程。与桶装水的生产消费相似，动力煤从矿山开采到终端消费可分为“资源获取”、“资源提纯”、“资源转移”、“资源消费”四步。于煤企而言，“资源提纯”这一过程并不创造价值，“资源获取”和“资源转移”这两大环节才是煤炭增值的活动来源。在“资源获取”中，资源的自身价值与开采成本构成了第一部分价值；在“资源转移”中，运输成本则构成了另一部分价值。
　　受益于优质的煤炭资源/规模效应的加成以及较高的综采率，公司自产煤成本远低于行业平均水平，均价为113元/吨，居行业第三。公司自产煤在“资源获取”端具备显著的量价优势：煤炭产量全国最高，开采成本居行业第三低。基于自有铁路-港口的产运一体化，公司的煤炭在“资源转移”的过程中成本费用较低，留存价值较高。铁路-港口的内化保障了公司煤炭以极低的成本“下水”，有效地延伸了公司煤炭运输半径，扩大了潜在终端用户数。
　　采掘行业的本源即从是大自然中获取资源并转移资源的过程。公司在“资源获取”与“资源转移”端的成本优势，保障了业绩的稳定性，业绩的稳定保障公司经营性现金流的充裕，充裕的现金流为公司积累了足额的未分配利润，足额的未分配利润决定了公司稳定的分红。
　　我们预计公司2019-2021年营业收入分别为2314.97/2375.43/2414.42亿元，对应增速-12.4%、2.6%和1.6%；归母净利润分别为458.74/470.42/465.37亿元，当前股价对应的PE为8/7/7x，对应PB分别为1.02/0.94/0.88x。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：国内煤炭价格剧烈波动；宏观经济增速不及预期