天风证券-利率债市场周报：谁种下了滞胀的因？-211017

《天风证券-利率债市场周报：谁种下了滞胀的因？-211017（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-利率债市场周报：谁种下了滞胀的因？-211017（22页）.pdf（22页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

策略展望：目前阶段，通胀不可低估，经济下行压力也确定无疑，所以滞胀或者类滞胀是当下的确定宏观图景，展望未来，这一情形会持续多久？1960年代到1980年代美国滞胀的原因是什么？两次石油冲击？美国工人不断增加工资的要求？失控的货币？首先必须承认结构性因素有其影响，但更为重要的是需求和货币。

而滞胀背后的需求因素最容易被忽视。

需求来自两个方面：经济因素和非经济因素。

林登·约翰逊及其后历任美国总统过度刺激美国经济的行为，叠加冷战和为迎合“伟大社会”需要不断扩大的财政支出一起推高了通胀。

肯尼迪之后，约翰逊和福特，皆非选举产生，而尼克松深陷丑闻。

两党政治不断撕裂社会，总统为了选举，政策越来越短期和功利。

1965年越南战争全面爆发是通胀的开始，1973年第四次中东战争爆发，1979年伊朗伊斯兰革命，全球局部战争不断，其间美苏冷战和军备禁赛与整体通胀走势不无关系。

所以通胀或者说滞胀的成因很复杂，总体上，通胀仍然是货币现象，通胀主导中需求最关键，分析需求的时候不能仅仅局限于GDP，要考虑更为广泛的情况，实际上就是要高度关注经济因素的同时还要关注非经济因素（因为经济因素往往已经在市场所关注的主要数据中），非经济因素可能被政治因素所左右，所以分析时要抓住核心需求和货币来展望。

放眼全球，特别是观察美国，政治的撕裂与社会的分化再一次加剧，财政刺激和货币扩张再次如影随形，愈演愈烈。

好的一面是，美国已经成为能源出口国，原油产量大幅上升，一定程度上改善了总体能源供需。

此外，虽然新冷战不可低估，但是美国目前所奉行之政策较之当年有显著差别，暂时军事因素对于全球供需的影响还相对较小。

基于外围因素考虑，PPI作为全球定价，受外围特别是美国影响巨大，在美国继续扩大财政刺激的背景下，联储尚未taper并有效控制广义货币之前，总体通胀压力仍然居高不下。

从国内分析，总体货币供给我们一直坚持控制货币总闸门，保持M2和GDP名义增速基本匹配，从需求观察，新旧动能转换，实际是做减法，所以国内条件出发，通胀有控制的趋势，至少PPI向CPI传导有压力。

当然，这里面不容易准确把握的是政策具体走向，不管是美国还是中国。

以史为鉴，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。

建议不仅仅局限于能源供求，更重要的是要全面考虑政府和政策的影响，特别是非经济因素的动向。

处在百年未有之大变局下，市场需要做的是降低主观判断，多学习历史，多观察政策。

最新央行的表述并没有改变我们当前的判断：以我为主、以稳为主、不多不少、结构主导。

跨周期设计下，结构性货币政策主导结果就是：基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态。

对债市意味着什么？流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。

央行这样的使命和职能设定，决定了利率上有顶，下有底的基本格局，当然区间不会一成不变，区间位置锚在政策利率上，考虑到现行货币条件，我们维持十年国债中枢2.95%，总体利率区间2.75-3.15%的判断。

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。