中信证券-有色金属铜行业点评报告：CSPT考虑联合减产，铜冶炼扰动逻辑正兑现-191225

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　　核心观点
　　TC/RC和硫酸价格十年来首次同步低位运行，铜冶炼企业出现实质性亏损。受亏损影响CSPT考虑联合减产，供给扰动向大型铜冶炼企业蔓延，加之副产品硫酸库存饱和以及部分企业资金链断裂对于开工率的压制，预计国内精铜缺口将扩大。目前铜库存均处偏低位置，经济企稳需求复苏下，铜价持续上行。维持行业“强于大市”评级。核心推荐江西铜业，关注紫金矿业、五矿资源（H）。
　　CSPT考虑2020年联合减产，供给端逻辑兑现。根据Bloomberg报道，CSPT(中国进口铜原料联合谈判小组)考虑本周末对2020年联合减产进行讨论。CSPT包括国内10家大型铜冶炼企业，占2019年全国电解铜产能的近70%，若协议减产则意味着电解铜的减产从初期的中小冶炼厂向大型冶炼厂蔓延，供给扰动逻辑兑现。
　　上一轮CSPT协议减产35万吨，带动国内铜价和TC/RC触底反弹。2015年11月阴极铜均价3.63万，为2009年来的最低值，CSPT于11月30日决定2016年统一减产20万吨，后减产量增至35万吨，相当于2015年产量的8.7%。国内铜价自2015年11月底开始的1/3/6/12个月分别变动+5.5%/+6.8%/+7.5%/+32.2%，受此影响TC/RC在1个月内上涨15/1.5。
　　TC/RC和硫酸问题仍在，电解铜减产料将持续蔓延。截至2019年12月13日，国内TC/RC仍在55.5/5.5的低位，对应80%电解铜产能的副产物硫酸出现现金亏损，冶炼铜企业发生实质性亏损。硫酸区域性严重过剩下内蒙古、山东硫酸胀库问题以及部分企业银行抽贷的问题使得企业被动减产，主动和被动因素预计将促使冶炼厂减产规模持续扩大。
　　地产竣工修复和汽车景气度回升，铜消费最差时间已过。分板块看，1）进一步严控电网投资，电源内部结构调整，或将稳定电力板块的铜消费量；2）地产竣工持续修复，并带动后周期属性的家电回暖；3）汽车行业景气度提升，预计带动交通板块铜消费增量。预计2019-2020年精铜消费量分别1198.9/1233.7万吨，同比增长分别-1.9%/2.9%。
　　风险因素：中美贸易摩擦反复，下游消费不及预期，产能减产不及预期。
　　投资建议：冶炼企业现金亏损，大型冶炼厂开工率开始下降，供给端的逻辑逐步兑现，预计精铜供应将出现下滑，叠加铜库存低位，经济企稳复苏需求保持稳定，预计2020年LME铜均价6300美元/吨，国内电解铜价格50000元/吨，核心推荐江西铜业，建议关注紫金矿业、五矿资源(H)。