招商银行-资本市场专题：新一轮信用扩张偏缓，利率未见趋势性拐点-191217

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　　■利率可以看作是信用货币供需作用下的结果，分析实体部门信用货币供需的变化，有助于判断未来利率走势。由此，下文尝试刻画我国现阶段信用货币供给和需求的状况和特征，希望能找到有利于判断2020年无风险利率走势的线索。
　　■最新一轮的信用扩张已开启。2007年至今，我国一共经历了三次较为完整的信用周期的轮换，期间呈现明显的信用扩张和收缩，每个周期大致持续3~4年，信用扩张阶段为1年左右，可以划为2008年9月-2009年11月、2011年8月-2012年8月、2015年5月-2016年3月。最新一轮信用周期始于2018年11月，至今仍处在信用扩张阶段。
　　■对比前三轮，本轮信用扩张阶段的特点有以下几点：（1）信用扩张斜率较为平缓。（2）加杠杆的主力有所变化，地方政府加杠杆速度上升最快。（3）贷款增量增速较为平缓，债券增量增速上升较快。（4）债券利率已出现明显回落，但一般贷款加权平均利率下降速度缓慢。
　　■如何理解本轮信用扩张阶段的特征？（1）本轮加杠杆速度降低，主要是因为我国目前已不具备再次快速、大规模加杠杆的条件。（2）各部门加杠杆结构分化，主要是因为当前非金融企业部门杠杆率绝对水平高，已积累较多债务风险，保持杠杆稳中有降可能是更好的选择；居民杠杆空间仍存，地方政府部分仍有加杠杆的空间。（3）一般贷款加权平均利率下降速度缓慢，主要影响因素在于，相比于前三轮信用扩张期内的货币政策，本轮货币政策调控的结构性特征凸显。
　　■基于信用供给和需求的分析，有利于帮助我们判断未来利率的大致走势。展望2020年，通过上文分析，我们大致判断信用供给扩张的趋势会延续，增速或稳中有升，前期信用供给增速仍偏强，与信用需求增速的缺口缓慢收窄中趋稳，利率仍有下行的可能。不过需要注意的是，较2019年，2020年出现新变化的可能性在上升，关键在于信用需求上行是否会加速，一旦超过信用供给扩张速度，利率则会迎来上行压力，这一变化发生在2020年下半年之后的可能性会上升。