中泰证券-正邦科技-002157-聚焦养殖初心不改，股票激励彰显信心-191225

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　　投资要点
　　事件：公司12月25日公布限制性股票激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为5,800.00万股，约占公司股本的2.36%。其中，首次授予限制性股票5,263.00万股，占本激励计划拟授出总数的90.74%。本计划首次授予限制性股票的授予价格为每股7.56元。
　　解锁限售条件：首次授予部分限制性股票授予完成日起满12个月后分两期解除限售，每期解除限售的比例为50%；以2019年生猪销售数量为基数，2020年生猪销售数量增长率不低于60%；2021年生猪销售数量增长率不低于120%。
　　激励对象：激励对象包括公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员共计1,392人（不含独立董事、监事、单独或合计持股5%以上的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女）。
　　摊销成本：预计首次授予的权益费用总额为39,998.80万元，预计2020-2020年摊销成本分别为：27,499.18万、11,666.32万、833.31万。
　　解锁销售条件中业绩指引怎么解读？首先，将生猪销售数量作为核心业绩考核指标充分体现了公司在生猪养殖业务上的扩张决心。公司2019年1-11月份累计出栏516.58万头，预计全年生猪出栏量550-600万头，按照激励计划考核目标，预计2020年公司生猪出栏量不低于880-960万头；2021年生猪出栏量不低于1210-1320万头方能达到解锁条件。从母猪存栏看，公司2019Q3末，存栏母猪65.3万头（能繁35.2万，后备30.1万），预计年末母猪存栏120万头左右（能繁50万头左右，后备70万头左右），即使按照PSY 20估算，公司2020年出栏量预测也将超过1000万头，因此判断2020年生猪销售数量考核目标切实可行。公司考核目标较预估出栏量略低，我们认为是充分考虑了疫情、政策、员工预期等多方面风险后的合理目标，股票激励的核心目的在于提升员工积极性，本次涉及人员多达1000人+，核心技术人员占比高，因此切实可行的出栏目标能够更加有效的发挥激励作用。
　　摊销成本分摊比例是否合理？生猪养殖企业业绩与猪周期价格波动水平密切相关，2019年受疫情影响，行业产能大幅去化，因此我们预计2020年将是猪价高景气度确定性最大的一年，而2-3年后的猪价则要根据补栏、疫情等因素的变动情况而定。按照我们的预测2020年公司净利润94.21亿元，整体摊销成本对业绩影响有限，因此我们认为公司2020年摊销比例增加时合理的。
　　当前公司投资逻辑？从持续跟踪情况看，2019Q3末开始公司基本面发生了较大的改善，10-11月出栏量企稳回升，出栏体重和均价恢复正常水平；防疫方面，从最初学习借鉴其他优秀公司防疫经验逐步转变为探索符合自身情况的防疫体系。作为生猪养殖行业的后进入者，我们认为公司在前期的探索和学习中逐步积累了大量经验，后续业绩有望持续兑现。
　　风险提示：大规模疫病风险或公共卫生安全事件风险，原料价格大幅波动，猪价短期大幅下跌。