中泰证券-塔牌集团-002233-高股息率的粤东水泥龙头-191226

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　　投资要点
　　投资逻辑：短期看，市场低估了公司Q4的盈利弹性以及在高基数下2020H1的盈利能力。长期看，基于公司的成本领先优势和区位长期需求，公司盈利能力的稳定性较高；目前来看，除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目因而高分红有望维持，市场低估了公司未来潜在现金流回报的收益。
　　2019Q4单季度我们预计公司归母净利润有望接近7亿左右，全年盈利有望实现同比正增长，超出市场预期。由于6-8月份本身是粤东区域的淡季，叠加厄尔尼诺气候影响直到8月中旬才逐渐消退，公司前三季度盈利情况低于预期。但是，粤东水泥价格从8月下旬开始出现大幅反转。其一，从需求端看，由于二、三季度雨水天气影响的施工需求滞后到了四季度，叠加春节前赶工，粤东水泥出现供不应求的局面；其二，从供给端看，公司的新增产能有望在2020Q1投产，而目前区域供需格局依然非常稳固；其三，2019Q4由于天气连续晴好，出货量连续，除了粤东地区，包括江西南部、福建、珠三角等周边地区水泥价格均出现大幅上涨情况，与粤东形成联动效应，Q4整体华南水泥量价表现都出现极大改观。其四，由于广西运输不通畅，供应广东的水泥量骤减，从淡季约占广东消费量15%下降到目前的不足5%，使广东本土水泥企业供应越发紧张，库存直线下降，粤东间接受益。
　　展望2020年，我们认为在2019年末水泥价格的超高基数下，2020年上半年粤东地区的水泥价格表现同比去年依然会非常亮眼。即使后续考虑塔牌第二条万吨线的投产，以及2020年下半年粤东附近区域新增产能的冲击，公司全年盈利依然有望超越2019年水平。
　　长期看，公司是粤东地区成本最低的龙头企业，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。区域的水泥需求受益大湾区的建设，能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计2020Q1第二条万吨线有望投产，公司在区域内市占率将进一步扩大，持续提升公司的竞争力。
　　目前来看，除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目因而高分红有望维持，我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为17.5、20.8亿。由于公司目前在手现金充足，除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目，因此我们预计公司能够维持2018年的高分红政策，若按照60%的分红比率测算，按照2019年利润测算目前对应的潜在股息率超过7%，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　1.宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
　　2.供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。