国金证券-三一重工-600031-对标世界巨头，“设备制造+金融”产融协同-191226

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　　事件
　　公司发布对上海证券交易所问询函回复的公告，对三一汽车金融的业务、财务及估值情况详细披露。三一汽车金融将围绕公司工程机械业务开展金融服务，交易价格由人民币39.8亿调整为33.8亿。本次收购有利于推动公司向“制造+服务”转型、推进公司国际化与数字化进程，提升公司盈利水平。
　　点评
　　零售商按揭租赁为主要收入来源，赚取2-5%利差，逾期率不到1%
　　1）主要业务内容：向工程机械和乘用车购买者提供金融服务。2019年1-10月4.5亿利息收入中，经销商批发贷款（贷款期限<1年）、零售商按揭贷款（贷款期限<5年，首付比例>30%）和零售商融资租赁（首付比例>15%）占比35%、64%和1%。收购后三一汽车金融将开展二手工程机械设备贷款或融资租赁业务，从事与购车融资活动相关的咨询、代理以及二手工程机械设备残值处理等业务。2019年1-10月乘用车金融服务收入占总收入比例23%，未来该部分业务贷款投放规模控制在当前比重。
　　2）融资渠道：三一汽车金融通过股东存款、金融机构借款、发行金融债券、同业拆借等渠道获得资金。
　　3）盈利情况：批发和零售贷款盈利模式为赚取利差，贷款利率6%-9%，筹资利率4.35%-5%。收购后子公司可借助母公司股东存款，利用优质资信评级来开展同业拆借、发行金融债券，降低筹资成本。2019年1-10月三一汽车金融税前利润1.3亿元，同比下滑38%，对外贷款总额上升但净利润下降的主要原因系对外贷款产生的收益与贷款拨备的计提不同步造成。
　　4）风险情况：截止10月31日，三一汽车金融资本充足率31.58%，贷款余额93.78亿元，经销商批发贷款、零售商按揭贷款和融资租赁占比分别为26%、72%和2%，逾期率0.92%，无损失类贷款。
　　此次收购有助于三一重工协同主业发展，助力推进国际化
　　1）对三一重工主要财务指标的影响：2019年9月30日公司资产负债率50.76%，收购后55.43%，增加4.67pct，仍处于同行业优秀水平。三一汽车金融2019年1-9月实现收入4亿元，占三一重工0.68%，对公司现有业务不具有重大影响。收购后公司应收账款（含贷款及垫款）339亿元，增长35.5%；短期借款（含拆入资金）147万元，增长50.14%，新增短期借款（含拆入资金）主要系三一汽车金融的同业拆入资金。
　　2）收购三一汽车金融协同主业发展，助力国际化推进：比肩世界工程机械巨头，建立具有竞争力的金融能力，推动公司向“制造+服务”转型。依托三一重工良好的现金流及货币资金状况，以股东存款等形式优化三一汽车金融融资结构，提升三一重工资金使用效率与资金收益。借助三一汽车金融平台、风险控制体系与模型、融资人才，加快海外工程机械融资渠道的建设，推动海外业务迅速发展。
　　盈利预测与投资建议
　　预计2019-2021年净利润113/134/149亿元，同比增长84%/19%/11%，复合增速为31%。EPS为1.34/1.60/1.77元，对应PE为12/10/9倍。给予公司2020年12倍PE，合理市值1610亿元，6-12月目标价19.22元。
　　风险提示
　　基建地产投资不及预期；部分产品行业销量下滑风险；金融市场波动风险。