东方证券-固定收益专题报告：银行永续债投资面面观-191226

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　　研究结论
　　永续债是商业银行补充一级资本的重要工具，在目前《巴塞尔协议Ⅲ》的框架下，永续债对不同类型的商业银行都至关重要。1）对国有四大行而言，永续债可以补充合格总损失吸收能力（TLAC）工具。目前我国四大行的TLAC缺口较大，四大行发行永续债有望填补TLAC债务工具的相对空白。2）对于其他银行而言，永续债可以有效补充其他一级资本。商业银行的其他一级资本充足率较少，未来有巨大提升空间，中小银行亟待一级资本的补充。原先，中小银行的其他一级资本的补充工具非常少，目前优先股和永续债已均向中小银行放开。
　　商业银行永续债与一般企业发行的永续债在利率跳升、偿付顺序、减记条款的规定上仍有不同。1）商业银行永续债的票面利率不含利率跳升机制。2）商业银行永续债清偿顺序在次级债之后。3）商业银行永续债附有减记条款。
　　在会计处理上，永续债发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目；在利息处理上，《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》规定，永续债利息支出应当作为发行企业的利润分配，因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现，而不在利润表中体现。
　　下半年银行永续债发行加快，以大中型银行为主。截至2019年12月20日，共有14家银行发行了15只银行永续债，发行规模合计5496亿左右。从发行期限来看，银行永续债的发行期限均为5+N。从发行主体来看，大银行发行节奏加快，中小银行逐步布局，主体评级以AAA为主。未来，中小银行永续债发行量或将继续增加。
　　从中国银行首单永续债的发行情况来看，投资者以银行资管为主力，其次是保险资金。1）银行：银行自营持有永续债占比较低，主要由于永续债的资本占用权重较高。银行资管不受资本充足率的限制，同时，理财子公司成立后，对权益投资的比例限定放宽。2）保险：永续债由于期限较长，适合由社保基金、保险等长期限配置型机构持有，但目前保险和社保基金的投资永续债的限制较多，可投范围有限。3）广义基金：广义基金持有的银行永续债占比较低，在于对流动性的担忧。
　　央行创设CBS以提升银行永续债流动性，在CBS的助力下，银行永续债成为持有机构的优质抵押品，不仅提高了银行永续债的市场流动性，也提高了商业银行的流动性。自2019年下半年以来，我们以“当月债券成交量/成交债券余额”作为换手率，通过计算，我们发现银行永续债的换手率与5年期的一般中票相差无几。
　　银行永续债的票面利率=当期基准利率+固定利差，固定利差呈下降趋势。银行永续债的发行利率来看，基本持平于同期限同评级的一般永续债，较同期限同评级的一般中票高60bp左右，虽然固定利差呈下降趋势，但仍具有一定性价比。
　　我们认为挑选银行永续债主要可以从如下两方面着手：第一、选择信用资质好的发行人。第二，建议关注分红稳定的上市银行。
　　风险提示
　　若监管政策有较大变化，将影响我们对银行永续债的判断