华创证券-上海艾录-301062-深度研究报告：奶酪棒包装隐形冠军，工业纸袋行稳致远-211017

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工业纸袋包装&奶酪棒包装龙头，提供“软体包装一体化解决方案”。

上海艾录前身艾录有限于2006年成立，是国内第一批进入工业纸袋包装领域的公司，产品包括阀口袋、方底袋、热封口袋、缝底带等，经过多年技术和生产能力积累，公司产品矩阵不断丰富，2018年进军技术壁垒较高的奶酪棒包装领域，与妙可蓝多签订战略合作协议，目前是妙可蓝多奶酪棒包装的最大供应商。

子公司锐派包装主营智能包装系统，是一体化包装解决方案的重要组成部分，与其他产品互为补充，综合服务于客户的多元化包装需求，形成协同效应，增强客户粘性。

工业纸袋包装行业行稳致远，奶酪包装市场增速亮眼，常温奶酪包装有望进入更大的蓝海市场。

2014-2020年全球工业纸袋包装行业市场预计规模以4.19%的CAGR稳步增长至313.16亿美元。

公司的复合塑料包装主要以奶酪棒包装为主，根据Euromonitor统计，2020年中国奶酪市场零售规模达99.82亿元，2013年-2020年复合增速达27.92%，其中2019-2020年同比增速达38.52%，奶酪市场呈爆发式增长状态。

此外，妙可蓝多已推出常温奶酪棒产品，终端市场潜在市场空间更高，常温产品对包材的抗菌性能要求更高，具有研发实力的头部包装企业未来将有望受益新品类的爆发。

沉淀大量下游多元化优质客户，智能化柔性生产能力行业领先。

公司客户覆盖食品、建材、化工、医药等众多行业。

近三年为公司前五大客户包括妙可蓝多、立邦投资、东方雨虹、沈阳化工、德高实业及RoyalFrieslandCampina。

除妙可蓝多外，2020年前五大客户集中度为33.12%，客户集中度较低。

此外，公司生产自动化水平行业领先，生产人员占比小于行业平均水平，人均产值行业领先，具备柔性化、智能化、自动化生产能力。

募投项目推进产品优化&产能升级以匹配下游需求，提升公司整体竞争力。

公司收入业绩稳步增长，2016-2020年收入/净利润CAGR分别为23.05/46.65%，在包装行业具备一定的周期性和重资产属性背景下，公司通过不断拓展新品类新领域，加强技术研发壁垒，实现了利润率的提高，从而提升ROE水平。

公司募投项目围绕主营业务，持续推进产品优化和产能升级，配套智能化柔性生产能力，周转率有望持续提升，22年募投产能逐步投放巩固长期成长。

绑定优质客户快速放量，工业纸袋行稳致远，首次覆盖，给予“强推”评级。

公司奶酪棒业务绑定核心优质客户，高技术壁垒下份额稳固，议价能力较强，在下游市场快速扩容背景下，先发优势明显，此外公司工业纸袋业务增长稳健，大客户持续放量，未来随着产能扩张保障业绩增长，环保需求提升有望进一步打开成长空间，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.64/2.52/3.49亿元，EPS分别为0.41/0.63/0.87元，对应当前股价PE分别39/26/18倍，考虑到公司行业龙头地位稳固，自主品牌发展空间广阔，首次覆盖给予21元目标价，对应2022年33倍PE，给予“强推”评级。

风险提示：产能投放不及预期，大客户放量不及预期，行业竞争加剧。